Die weit verbreiteten Innovationen, die zu Disruptionen in vielen Industriezweigen geführt haben, sind ein wichtiges Indiz dafür, dass Value-Titel in den letzten anderthalb Jahrzehnten schlechter performt haben als Growth-Titel und der breitere Markt. Doch ein Blick auf die säkulären Risiken und ein disziplinierter Value-Ansatz liefern interessante Investitionsmöglichkeiten. Heather McPherson, Co-Portfoliomanager, US Large Cap Value Equity Strategy bei T. Rowe Price, beschreibt für die INTELLIGENT INVESTORS-Redaktion die gegenwärtige Lage.
Die langfristigen Herausforderungen, die auf viele technologische Innovationen zurückzuführen sind, und der wirtschaftliche Schaden, der durch die Corona-Pandemie entstanden ist, haben den Druck auf bestimmte Sektoren erhöht. Zudem beschleunigte die globale Gesundheitskrise die Einführung disruptiver Technologien — wie E‑Commerce, Medien-Streaming und Cloud-basierte Software zur Unterstützung der Telearbeit. Die Unsicherheit der Investoren hat zudem dazu geführt, dass während der Erholungsrally leicht verständliche Wachstumstitel bevorzugt wurden, ohne dass dabei die Bewertungen Beachtung gefunden haben. Doch neben den Herausforderungen, vor denen Value-Titel stehen, bieten eine starke Grundlagenforschung, Bewertungsdisziplin und ein langfristiger Anlagehorizont Möglichkeiten zur Outperformance, die über die Hoffnung einer Rotation in Value-Aktien hinausgeht.
Innovationen stellen einige Industriezweige vor Herausforderungen
Die seit 2005 andauernde Phase relativer Underperformance von Value-Titeln fiel mit einer Phase zunehmender Innovationen zusammen, die einige Industriezweige aus dem Gleichgewicht gebracht hat. Unternehmen, die sich auf der falschen Seite der Innovationen befanden, haben ihre Bewertungsmultiplikatoren verringern sehen oder sogar legitime existenzielle Risiken eingepreist.
Doch seit dem Ausbruch der Corona-Pandemie haben die Fundamentaldaten für die Outperformance der Wachstumstitel weniger Bedeutung. Die kurzsichtige Ausrichtung des Marktes auf säkulares Wachstum und eine extreme Abneigung gegen zyklische Risiken haben dazu beigetragen, dass sich die Marktführerschaft verringert hat.
Atypischerweise haben sich Value-Aktien mit höheren Dividendenrenditen in dieser Zeit der Risikoaversion unterdurchschnittlich entwickelt. Der Grund dafür könnte sein, dass die wirtschaftliche Unsicherheit Ängste darüber geschürt hat, ob die Unternehmen ihre Ausschüttungen aufrecht erhalten können. In Übereinstimmung mit der kurzfristigen Ausrichtung des Marktes erzielten Value-Aktien, die im Vergleich zum breiteren Markt ein niedrigeres Beta — oder eine geringere Volatilität — aufwiesen, trotz der hohen Bewertung eine Outperformance.
Die Akzeptanz der Wachstumstitel sowie die Abneigung von zyklischen Risiken, liefert eine Erklärung, warum 92 Prozent der Titel aus dem Russell 1000 Growth Index ihre Pendants aus dem Russell 1000 Value Index über zwölf Monate bis zur Jahresmitte 2020 geschlagen haben. Durch diesen Trend wurde der Bewertungsunterschied zwischen Value- und Growth-Titeln so groß wie zuletzt in den frühen 2000er Jahren.
Diese starke Differenz dürfte sich abschwächen, allerdings lässt sich der Zeitpunkt für die Trendwende im Growth-Value-Zyklus nicht genau definieren. Eine nachhaltige Umkehr vorherzusagen, ist schier unmöglich.
Gezielte Aktienauswahl
Die Suche nach qualitativ hochwertigen Unternehmen, die unter ihrem inneren Wert gehandelt werden, erscheint zielführend, denn kurzfristige Turbulenzen können mit der Zeit gelöst werden. Dementsprechend liegt der Fokus nicht auf den am günstigsten bewerteten Aktien, sondern auf Titeln, die in Bezug auf ihre langfristigen Aussichten am attraktivsten bewertet sind.
Um Investmentmöglichkeiten ausfindig zu machen, sollten einzelne Titel identifiziert werden, in denen der Markt die potenziellen säkularen Risiken fehleinschätzt, denen Unternehmen gegenüberstehen. Grundlegend ist dafür ein solides Verständnis für einzelne Unternehmen und für die Beständigkeit des Geschäfts.
Finanzsektor sowie Holz- und Papierindustrie liefern Chancen
Die Bewertungen spielen eine entscheidende Rolle. Der Finanzsektor liefert beispielsweise einige günstige Aktien. Denn die Marktteilnehmer gehen aufgrund der Corona-Pandemie von einer wirtschaftlichen Schwäche aus, die Auswirkungen auf die Kreditqualität der Banken und die Versicherungsansprüche haben. Darüber hinaus tragen die Investoren Sorge, welchen Einfluss die niedrigen Zinssätze auf die Bilanzen der Banken haben werden.
Doch eine günstige Bewertung alleine reicht nicht aus. Im Finanzsektor lohnt sich ein Blick auf Titel, deren Aufwärtspotenzial von idiosynkratischen und unternehmensspezifischen Faktoren abhängt, wie beispielsweise Kostensenkungen oder ein geringeres Kreditrisiko infolge der Finanzkrise. Diese Faktoren könnten dazu beitragen, dass die Aktie im Vergleich zu den Wettbewerbern outperformt. Diese potenziellen Katalysatoren gehen weit über Makrofaktoren hinaus, wie verbesserte wirtschaftliche Aussichten oder Erwartungen an einen Zinsanstieg. Parallel dazu liegt die Konzentration auf der Bewältigung von Abwärtsbewegungen und auf der Suche nach Risiko-Ertragsprofilen. Chancen bieten sich in Bereichen, in denen der Markt zyklische Risiken als säkulare Risiken einstufte, ohne das Verbesserungspotenzial der Fundamentaldaten auf Unternehmens- und Branchenebene zu erkennen.
Beispielsweise bietet die Holz- und Papierindustrie über ihre gesamte Wertschöpfungskette weiteres Potenzial. Dies dürfte die Produktpreise unterstützen und die Gewinnmargen in der Branche verbessern. Der Trend weg von Plastik- hin zu Papierverpackungen dürfte sich langfristig positiv auswirken. Der internationale Forstwirtschaftskonzern Weyerhaeuser, der Waldflächen besitzt und einen Betrieb für Holzprodukte betreibt, musste zwar aufgrund kurzfristiger zyklischer Herausforderungen die Dividendenzahlungen einstellen, erfährt aber potenziell eine verbesserte Nachfrage. Zudem erhält das Unternehmen Rückenwind, da die Wälder ihren Beitrag dazu leisten, den Kohlenstoff aus der Atmosphäre zu ziehen.
Zu den säkularen Gewinnern zählt beispielsweise auch das Unternehmen Qualcomm, ein führender Chip-Hersteller. Er konnte vom globalen Ausbau der 5G-Mobilfunknetze profitieren, stand aber auch Herausforderungen gegenüber, wie Rechtstreitigkeiten über die Lizenzvereinbarungen mit Apple und Samsung Electronics.
Abschließend lässt sich zusammenfassen, dass es bei jedem Value-Investing Zeit benötigt, bis sich ein Engagement auszahlt. Das unsichere makroökonomische Umfeld, das vor allem durch die Corona-Pandemie angetrieben wurde, dürfte die Neubewertung grundsätzlich attraktiver Value-Titel verzögern. Eine rigorose Grundlagenforschung und ein längerer Investmenthorizont sollten sich durchsetzen, sofern sich das Marktumfeld etwas normalisiert.
Heather McPherson — Foto: © T. Rowe Price
