Mit Hochspannung erwartete der Markt die immer wieder herausgezögerte Entscheidung der US-Wertpapieraufsichtsbehörde SEC über die Zulassung kryptobasierter Exchange Traded Funds (ETFs). Mehrere Vermögensverwalter hatten den Vertrieb börsengehandelter Indexfonds auf Bitcoin-Basis 2023 bei der SEC beantragt, darunter BlackRock und Grayscale. Nach einer zwischenzeitlich lancierten gefälschten SEC-Mitteilung zur Zulassung auf der Kurznachrichtenplattform „X“ folgte am 10. Januar 2024 die tatsächliche Zulassung gleich mehrerer „spot bitcoin exchange traded products“.
Die Entscheidung stellt einen Meilenstein für die weitere Entwicklung des kryptobasierten Finanzmarktes dar, auf die die Vermögensverwalter und Investoren seit mehreren Monaten gewartet und gehofft hatten. Was bedeutet diese Zulassung nun für internationale Investoren – und wie steht es um Investmentmöglichkeiten in Krypto-ETFs hierzulande?
USA: Einstufung von Kryptowerten als Wertpapiere?
Beim Blick in die USA wird deutlich, dass die Zulassung der Bitcoin-ETFs auf einer gänzlich anderen Grundlage beruht als dies in Europa möglich wäre. In den USA wird derzeit die überwiegende Mehrheit an Kryptowerten als „investment contract“ und damit als Wertpapier eingestuft, wodurch die Zuständigkeit der US-Wertpapieraufsichtsbehörde SEC begründet wird. Die SEC vertritt in Bezug auf blockchainbasierte Finanzprodukte bereits seit geraumer Zeit eine recht kritische Auffassung. Sie lehnte deshalb bis dato sämtliche Anträge auf Zulassung eines Bitcoin-ETFs mit der Begründung ab, die Produkte seien nicht geeignet, vor betrügerischen und manipulativen Praktiken zu schützen. Hiergegen zog Grayscale vor Gericht, welches entschied, dass die Begründung der SEC nicht ausreichend sei, um derartige Produkte nicht zum öffentlichen Vertrieb zuzulassen. Der SEC blieb folglich nichts anderes übrig, als das Produkt zuzulassen. Jedoch machte SEC-Chef Gary Gensler deutlich, dass dies keine Unterstützung der Aufsichtsbehörde für Kryptowerte bedeute.
Nichtsdestotrotz scheint sich die SEC der Entwicklung auf dem Kryptomarkt nicht mehr versperren zu können, denn sie hat bereits die nächste Entscheidung zur Zulassung eines Ethereum-ETFs bekanntzugeben. Auch hier scheint sie aber an ihrer Strategie der Verzögerung, die sie bereits beim Bitcoin-ETF angewandt hat, festzuhalten – denn die Entscheidung wurde bereits von Januar auf Mai 2024 verschoben.
Vorteile kryptobasierter ETFs vor allem für institutionelle Investoren
Doch was ist eigentlich der Vorteil eines kryptobasierten ETFs für Investoren? Dabei geht es eben nicht um die Frage, in welcher Form der Fonds vertrieben wird – ein Bereich, in dem Deutschland der Welt tatsächlich voraus ist und Kryptofondsanteile möglich sind –, sondern es geht um die Investments des Fonds selbst. Ein kryptobasierter ETF ermöglicht es Anlegern, an der Preisentwicklung von Krypowerten zu partizipieren, ohne selbst direkt in die Kryptowerte investieren zu müssen. Folglich können typische Probleme wie die Einrichtung von Wallets und daraus resultierende potenzielle Sicherheitsrisiken im Rahmen der Verwahrung vermieden werden. Außerdem können so die angestammten Vertriebsstrukturen genutzt werden, was der Akzeptanz der Produkte zugutekommt. Schließlich sollte auch nicht unterschätzt werden, dass viele institutionelle Investoren noch nicht berechtigt sind, direkt in Kryptowerte zu investieren. Es ist daher nicht verwunderlich, dass bekannte Asset Manager ein großes Interesse an der Zulassung entsprechender Produkte haben, um ihren Kunden die Partizipation an der Assetklasse zu ermöglichen.
Aktueller regulatorischer Rahmen in der EU und Deutschland
Die Entscheidung über die Zulassung in den USA hat auch Auswirkungen auf die europäischen Märkte. Der Trend zu kryptobasierten Finanzprodukten ist unausweichlich. Es ist daher wichtig, mit globalen Entwicklungen Schritt zu halten, wenn die EU ihrem selbstgesetzten Ziel eines relevanten Trendsetters in diesem Bereich gerecht werden will. De facto bietet der deutsche Gesetzgeber den Marktteilnehmern bereits ein sehr fortschrittliches Rahmenwerk. Trotzdem gibt es Hürden.
So basieren europäische Investmentfonds rechtlich im Wesentlichen auf der OGAW-Richtlinie und der AIFM-Richtlinie, die unter anderem spezielle Anlagekataloge für zulässige Investments beinhalten. Für OGAW-Fonds ist eine Anlage in Kryptowerte derzeit nicht zulässig, da in der Regel der Wertpapierbegriff nicht erfüllt ist und OGAW nur in Wertpapiere investieren dürfen. Hierdurch fallen Kryptowerte wie Bitcoin und Ether aus dem zulässigen Anlagehorizont heraus. Ein OGAW-ETF kann somit nicht in Kryptowerte investieren. Damit ist der Weg über ETFs in Kryptowerte zu investieren derzeit verschlossen.
Alternative Investmentfonds (AIFs) sind alle Investmentfonds, die keine OGAW-Fonds sind. Das Anlageuniversum von AIFs ist also wesentlich weiter. So ist für geschlossene inländische Spezial-AIFs eine Investition in Kryptowerte möglich, da für sie als einzige Beschränkung gilt, dass ein Verkehrswert für die Vermögensgegenstände ermittelt werden kann. Ein geschlossener Spezial-AIF, der ausschließlich in Kryptowerte investiert, wäre in Deutschland also zulässig. Ebenso können offene inländische Spezial-AIFs als „Kryptofonds“ aufgesetzt werden. Für sie gilt nur zusätzlich, dass der AIF stets über ausreichend Liquidität verfügen muss, um Anlegern, die ihre Anteile zurückgeben, den aktuellen Wert der Anteile auszahlen zu können.
Um die Zukunfts- und Wettbewerbsfähigkeit deutscher Fondsprodukte zu steigern, hat der Gesetzgeber im Jahr 2021 unter anderem auf die Entwicklungen auf dem Kryptomarkt reagiert und mit dem Fondsstandortgesetz eine Änderung des Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) auf den Weg gebracht. Spezial-AIFs mit festen Anlagebedingungen ist es demnach möglich, bis zu 20 % ihres Nettovermögens in Kryptowerte zu investieren.
Spezial-AIFs sind in ihrer Investorenbasis beschränkt, nur professionelle und semiprofessionelle Anleger dürfen in sie investieren. Der Erwerb von Zertifikaten auf Kryptowerte ist in Deutschland hingegen auch für Privatkunden möglich. Allerdings ist dieses Finanzinstrument im Gegensatz zu einem ETF mit mehr Risiko behaftet, da Anleger das Emittentenrisiko tragen.
Bitcoin-ETFs künftig auch in der EU möglich?
Die Frage, ob ein mit den USA vergleichbarer ETF, der allen Investoren zugänglich ist, auch in der EU realisierbar ist, beschäftigt auch den europäischen Gesetzgeber. Der Druck der Marktteilnehmer auf die EU-Behörden ist nicht zuletzt mit der US-Entscheidung gestiegen, um Investoren in der EU auch ETFs auf Kryptowerte anbieten zu können und damit mit den USA gleichzuziehen.
Dass die EU dieser Fragestellung schon länger nachgeht, zeigt das Schreiben der Europäischen Kommission von Juni 2023, in dem die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) offiziell angerufen und darum gebeten wird, zu überprüfen, ob der Katalog der „Eligible Assets“ für OGAW-Fonds einer Anpassung bedarf, um den Marktentwicklungen gerecht werden zu können. Die ESMA hat bis zum 31. Oktober 2024 Zeit, ihre Bewertung zu liefern.
In Betracht käme insofern, den Katalog der „Eligible Assets“ im Wege eines Verweises auf die Instrumente der Markets in Crypto Assets Verordnung (MiCA) zu erweitern. Mit der MiCA, die Mitte 2023 verabschiedet wurde, hat die EU den ersten umfassenden Regulierungsrahmen für Krypowerte geschaffen. Durch diesen Querverweis kann eine Brücke zwischen den beiden Regelwerken geschaffen werden. Hierbei dürfte es sich jedoch um einen aufwändigen und zeitlich intensiven Prozess handeln.
Womit hingegen nicht zu rechnen sein dürfte, ist eine Anpassung des Wertpapierbegriffs der OGAW-Richtlinie dahingehend, dass dieser künftig auch Kryptowerte erfasst. Dies würde die MiCA faktisch obsolet machen und den Gesetzgeber vor neue Herausforderungen stellen.
Sollte es in der Zukunft zu einer Anpassung kommen, dürfte eine Zulassung eines Bitcoin-ETFs aus regulatorischer Sicht zumindest keinen Bedenken begegnen. Ein vergleichbarer Sachverhalt wie in den USA – ein monatelanges Ringen mit der Aufsichtsbehörde – ist unwahrscheinlich. Sofern Kryptowerte zum Investmentuniversum eines OGAW-ETFs zählen sollten und sich sonst im Rahmen der regulatorischen Vorgaben bewegen, besteht für die nationale Aufsichtsbehörde, die BaFin, kein Grund, einer Zulassung entgegenzustehen. Nachdem die USA vorgelegt und sich damit einen Vorteil als Investmentstandort verschafft haben ist es nun an Europa, die regulatorischen Weichen zu stellen, um gleichzuziehen.
Autoren: Jochen Kindermann und Noujan Akbari, Spezialisten für Bank- und Kapitalmarktrecht bei der Kanzlei Simmons & Simmons
