Vorhersagen der Inflationsentwicklung sind wie Vorhersagen von Devisenkursen schwierig für Volkswirte. Es sind so viele Kriterien im Spiel, die sich gegenseitig beeinflussen und im Laufe der Zeit verändern. Bei diesen Themen sind Vorhersagen der künftigen Entwicklung häufig eine zweischneidige Angelegenheit.
Einen kräftigen Inflationsanstieg erwartete man beispielsweise in den Monaten nach der Finanzkrise von 2008. Aus damaliger Sicht waren die von den Zentralbanken weltweit aufgelegten Hilfsprogramme für den Aufkauf von Finanzanlagen gigantisch. Die meisten Volkswirte waren seinerzeit der Ansicht, dass das Anwerfen der Gelddruckmaschinen zu einem beträchtlichen Inflationsrisiko führe. Dieses Szenario hat sich in den vergangenen zehn Jahren nicht bewahrheitet, im Gegenteil: Keine Preissteigerungen und das schleppende Wirtschaftswachstum bildeten die Norm. Überschuldete Volkswirtschaften wurden so abgestraft und Unternehmen konnten ihre Preise nicht erhöhen. Alle Gründe dieser anhaltenden Deflation im Detail darzustellen, würde den Rahmen dieses kurzen Kommentars sprengen. Aber eine ganz wichtige Tatsache, der man sich bewusst sein muss, ist, dass der Großteil dieser „Geldschöpfung“ nie in der Realwirtschaft ankam. Einerseits waren die Banken kaum bereit, das Risiko einzugehen, ihren Kunden Darlehen einzuräumen. Diese Zurückhaltung wurde durch die Verschärfung der Regulierung nach der Krise von 2008 noch gefördert. Und andererseits waren Privatpersonen und Unternehmen ebenfalls vorsichtig, weshalb die von den Zentralbanken bereitgestellten Gelder weder den Konsum noch die Investitionen ankurbelten. Im Grunde blieb diese Liquidität im Finanzsystem hängen. So waren es Aktien und Anleihen, die ziemlich dramatisch anstiegen und nicht die Preise der Konsumgüter. Die großen Gewinner der vergangenen zwölf Jahre waren die Anleger.
Das Gespenst einer Inflationswelle wird zwölf Jahre später erneut heraufbeschworen. Gemessen am vergangenen Jahr liegt es klar auf der Hand, dass das Phänomen kurzfristig unabwendbar ist: Die Verbraucherpreise werden in den kommenden Wochen höher sein als im Frühjahr 2020, als viele Konsumenten das Haus nicht verlassen durften. Zudem könnte das Phänomen verstärkt und länger anhalten. Der Grund? In dem Moment, in dem sich die Nachfrage erholt, ist das Angebot der Unternehmen nach wie vor durch die Lockdown-Vorschriften eingeschränkt, die sich seit einem Jahr auf die Produktion ausgewirkt haben. Der weltweit spürbare Preisanstieg bestimmter Rohstoffe in den vergangenen zwölf Monaten, wie Kupfer oder Halbleiter, ruft das eiserne Gesetz von Angebot und Nachfrage für Preise von Waren und Dienstleistungen ins Gedächtnis. In den USA ist die Wirtschaft bereits weitestgehend geöffnet und das Phänomen ist sichtbar. Der Preisindex für April hat alle Prognosen der Volkswirte übertroffen.
Die wichtigste Frage bleibt jedoch, wie sich die Inflation über den kurzfristigen Zeitraum hinaus entwickelt. Könnte die größtenteils überschätzte Tendenz der Inflationsentwicklung der Volkswirte zu Beginn des vorigen Jahres dieses Mal zu einer Unterschätzung für die Zukunft führen? Für Sparer ist diese Fragestellung von größter Bedeutung, da sich zwischen der Handhabung der Krise von 2008 und der von 2020 etwas grundlegend geändert hat.
Dieses Mal hat man aus dem „Fehler“ von 2009 gelernt. Damit die Krise der Realwirtschaft zugutekommt, und nicht nur den Finanzwerten, und dadurch Ungleichheiten entstehen, haben die Staaten Verantwortung übernommen. Dieses Mal wurden fast durchgängig Hilfspakete geschnürt, die gewährleisteten, dass die „Geldschöpfung“ (Zuschüsse, garantierte Kredite, Subventionen, öffentliche Investitionen usw.) Einzelpersonen und Unternehmen zur Verfügung stand. Die Zentralbanken sind nicht mehr die Einzigen, die das Sagen haben. In den USA übertraf Größe und Umfang des Engagements der Biden-Administration Roosevelts Konjunkturpaket in den 1930er-Jahren. Es ist fast so, als ob Joe Biden die liberale Wirtschaftsideologie der vergangenen vierzig Jahre umstößt. In den USA rief Ronald Reagan diese Politik ins Leben, die von Margaret Thatcher in Europa unterstützt wurde und weniger Staat, Regulierung, Steuern und mehr Globalisierung zum Ziel hatte. Der Verdacht ist daher berechtigt, dass der lang anhaltende Trend der Deflation der letzten Jahrzehnte unterminiert werden könnte. Die fehlende Inflation führte noch bis vor Kurzem zu einem ununterbrochenen Zinsrückgang.
Eine Bestätigung hierfür erhalten wir allerdings nicht sofort. Die Überschuldung des vergangenen Jahrzehnts ist kein unerhebliches Hindernis für den Anstieg der Inflation und der Zinsen. Das Risiko ist in Europa weitaus geringer. Hier erscheint aufgrund der Unterbeschäftigung, der strukturellen Wachstumsbremsen und der relativ moderaten Konjunkturprogramme eine Änderung der Inflationsentwicklung weniger wahrscheinlich.
In den kommenden Monaten werden sich die Gemüter wahrscheinlich infolge der Wiedereröffnung der Wirtschaft und der vielfältigen Unterbrechungen der Lieferketten auf einen Anstieg der Inflationsrate gefasst machen müssen. Selbst wenn diese Inflation zum Teil nur vorübergehend ist, so hat uns die Vergangenheit gelehrt, dass eine nachhaltige Rückkehr der Inflation von Finanzanlagen hin zur Realwirtschaft kategorisch mit Vorsicht zu prognostizieren ist. Dennoch müssen die Märkte diese Möglichkeit ernsthaft in Erwägung ziehen. Die herkömmlichen Modelle der Volkswirte, anhand denen sie in einem solchen neuen Zusammenhang die künftige Inflation antizipieren können, werden dazu sicherlich nicht ausreichen. Dieses Risiko allein rechtfertigt eine erhöhte Wachsamkeit der Sparer. Ihre Anlagen, die seit Jahren stillschweigend in niedrig verzinste Anleihen investiert wurden, würden durch eine Rückkehr der Inflation deutlich benachteiligt.
Kommentar von Didier Saint-Georges, Mitglied des Investmentkomitees bei Carmignac
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