Extreme Schwankungsbreiten an den Märkten lassen sich durchaus zunutze machen. Wie das genau funktioniert, erläuterte Steffen Christmann, Director, Portfolio Management bei FERI Trust GmbH, im Gespräch.
INTELLIGENT INVESTORS: Wie würden Sie die aktuelle Situation an den Märkten, auch aus historischer Sicht, gerne beschreiben?
Steffen Christmann: Unsere Strategie ist prognosefrei, das aktuelle Marktumfeld schätzen wir nicht aktiv ein. Alpha ist unserer Meinung nach in weitgehend informationseffizienten Märkten kaum erzielbar. Daher geben wir Ihnen gerne unsere Hausmeinung wieder:
Die Aktienmärkte tendieren seit Anfang Mai weiter freundlich. Rückläufige Covid-19 Fallzahlen in den Industrieländern und die neuen, extremen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen sind Treiber dieser Entwicklung. Ende Mai verkündete etwa die EU-Kommission ein Konjunkturprogram im Umfang von 750 Mrd. Euro. Wir gehen davon aus, dass die Geld- und Fiskalpolitik die Märkte noch weiter stützen wird. Allerdings preisen die Märkte bereits eine sehr optimistische Gewinnentwicklung der Unternehmen ein. Erneute, deutliche Kursverluste sind wahrscheinlich, wenn die Pandemie erneut aufflammen sollte.
Die Lage an den Anleihemärkten hat sich seit Anfang Mai etwas entspannt. Eine geringere Nachfrage nach sicheren Staatsanleihen ließ die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen Anfang Juni auf fast 0,9% steigen, 10-jährige Bundesanleihen rentierten Anfang Juni mit ‑0,24% über 20 Basispunkte höher als Anfang Mai. Die Aussicht auf eine umfangreiche finanzielle Unterstützung der Südländer durch die EU ließ hingegen die Anleiherenditen dort stark zurückgehen. Die italienischen, spanischen, und portugiesischen Anleiherenditen fielen seit Anfang Mai um über 20 Basispunkte, die griechischen Anleiherenditen sogar um rund 80 Basispunkte.
Mit der vorläufigen De-Eskalation der Pandemie war der US-Dollar als Krisenwährung weniger gefragt und verlor gegenüber dem Euro insbesondere seit Ende Mai deutlich an Wert. Mittelfristig droht der US-Dollar angesichts schwacher Fundamentaldaten und der extrem expansiven Geldpolitik weiter zum Euro abzuwerten. Die massive Ausweitung der US-Staatsverschuldung dürfte langfristig das Vertrauen in die US-Währung schmälern.
II: Im März hatten wir hohe Volatilitäten gesehen. Können Sie uns das etwas näher erläutern?
Christmann: Nach einem moderaten letzten Quartal im Jahr 2019 mit leicht erhöhter impliziter Volatilität (im historischen Vergleich) stellte Q1 2020 den stärksten Aktienmarktrückgang seit Fondsbestehen und gleichzeitig den schnellsten der Geschichte dar.
Im ersten Abrutschen des Aktienmarktes, Ende Februar dieses Jahrs, sprang die Volatilität an den globalen Finanzmärkten an. Der VIX-Index erreichte Levels von etwa 40 am 28.02.2020. Nichtsdestoweniger konnte man zu dieser Zeit vor allem am vorderen Ende der VIX-Futures-Kurve eine erhöhte Volatilität beobachten, während das längere Ende weniger Unsicherheit an den Märkten einpreiste – der VIX-Futures-Markt befand sich zu diesem Zeitpunkt somit in Backwardation.
Anfang März kam es dann zu einem weiteren Einbruch der globalen Aktienmärkte, nun verbunden mit deutlich mehr Panik und einem erneut stark ansteigenden VIX-Index. Dieser erreichte am 16.03.2020 einen neuen Höchstwert (Indexstand: 82,69). Das Aufkommen des Virus schaffte ein Marktumfeld, welches bis dahin nie dagewesen war. Aufgrund dessen war die Volatilitätseinpreisung selbst zu Beginn der Pandemie mit einer erhöhten Unsicherheit verbunden.
II: Was sagen Volatilitäten grundsätzlich über die Märkte aus?
Christmann: Grundsätzlich beziffert das Risikomaß Volatilität die Schwankungsbreite eines Finanzmarktinstruments oder Marktes. Damit sind Ausschläge des Referenzwertes nach oben und unten gemeint.
Volatilität kann als Indikator für die Risikoaversion der Marktteilnehmer dienen. Insbesondere die in Optionen eingepreiste – die sogenannte implizite Volatilität – drückt die erwartete Schwankung der Marktteilnehmer bspw. eines Aktienindex aus. Der VIX-Index die erwartete Volatilität des S&P 500 und ist damit eine Art Leitindex der erwarteten Schwankung der Aktienmärkte berechnet aus den Optionspreisen auf den S&P 500.
Eine hohe Volatilität bzw. implizite Volatilität drückt eine hohe Risikoaversion der Marktteilnehmer aus – die Marktteilnehmer erwarten künftig stärkere Schwankungen und damit auch Rückgänge des Aktienmarktes. Meistens ist eine hohe implizite Vola in Phases der Krise/des Marktstresses zu messen, so hat bspw. im März 2020 der VIX neue Höchststände verzeichnet. Einige Marktteilnehmer nutzen das Maß der Volatilität als Timinginstrument – sowohl pro- als auch antizyklisch.
II: Wie kann man Volatilität als möglichen Renditebringer nutzen? Was gilt es zu beachten?
Christmann: Mit der Vereinnahmung der Vola-Risikoprämie meinen wir das Ausnutzen des Spreads zwischen impliziter und realisierter Volatilität. Die implizite Volatilität liegt im historischen Vergleich durchschnittlich deutlich über der realisierten Volatilität und bietet somit Potential zur systematischen Vereinnahmung. Dies zeigt, dass Optionen – insbesondere Put-Optionen – eine Risikoprämie tragen, also zu teuer sind. Man kann sich eine Put-Option wie eine klassische Versicherung vorstellen. Bspw. eine Wohngebäudeversicherung kostet im Vergleich zu dem jeweiligen Gebäudewert jährlich nur eine recht kleine Prämie. Aufgrund dieser Asymmetrie muss das Versicherungsgeschäft für den Versicherten einen negativen und für den Versicherer einen positiven Erwartungswert haben, sonst würde kein Versicherungsunternehmen Risiken übernehmen. Dies ist bei der Put-Option praktisch identisch. Der Verkäufer einer Put-Option versichert den Käufer und wird damit mit einer Prämie, die einen positiven Erwartungswert hat, belohnt.
Umfangreiches Research bestätigt den positiven Erwartungswert von short-volatility-Strategien. Von der zu hohen implied Vola kann man somit durch den Verkauf von Puts profitieren. Elementar sind dabei, das Managen der Tail-Risks sowie eine sehr saubere Portfoliokonstruktion. Hierauf haben wir uns im OptoFlex und EquityFlex fokussiert. (ah)
Foto: Steffen Christmann / © FERI Trust GmbH
