Ariel Bezalel, Head of Strategy, Fixed Income und Harry Richards, Fondsmanager, erläutern, wo sie an den Kreditmärkten Chancen genutzt haben, ohne die versteckten Risiken aus den Augen zu verlieren, die häufig mit einer Bärenmarkt-Rally einhergehen.
Besser durch die Krise dank defensiver Ausrichtung
Unsere flexible Anleihestrategie ist mit einer defensiven Ausrichtung in diese historische Krise gestartet. Angesichts des bereits weit fortgeschrittenen Konjunkturzyklus und des insgesamt schwachen globalen Wachstumsumfelds sahen wir die hohen Bewertungen an den Unternehmensanleihemärkten schon vor der Krise skeptisch. Unserer Ansicht nach waren Märkte und Weltwirtschaft dadurch extrem anfällig für einen externen Schock.
Deshalb sind wir auch mit einer Allokation von rund 40 Prozent in höher verzinsten Staatsanleihen der Ratingklasse AAA wie US-Treasuries ins Jahr 2020 gestartet. Diese haben seit Jahresanfang stark zugelegt. Obwohl sich die US-Wirtschaft im letzten Jahr etwas besser als andere globale Volkswirtschaften geschlagen hat, betrachteten wir US-Staatspapiere als „das kleinere Übel“ in diesem Anlageuniversum. Unsere großen Positionen in australischen Staatsanleihen und kleinere Allokation in neuseeländischen Staatsanleihen haben ebenfalls gut performt, aber bei weitem nicht so gut wie US-Treasuries.
Auflösung von Kreditabsicherungen und Partizipation an positiven Kursbewegungen
Vor Ausbruch der Krise hielten wir zudem 10 Prozent in Short-Positionen auf US-amerikanische und europäische High-Yield-Indizes, die wir über Kreditderivate-Swaps umgesetzt hatten. Diese Positionen haben sich in diesem Jahr sehr ausgezahlt – die CDS-Absicherungen haben wir im März aufgelöst, als es zur massiven Ausweitung der Credit Spreads kam, kurz bevor die globalen Regierungen ankündigten, „zu tun, was immer nötig ist“, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Trotz der Verschlechterung des fundamentalen Umfelds an den Kreditmärkten waren wir der Ansicht, dass die angekündigten fiskal- und geldpolitischen Stimulusmaßnahmen für gute Unterstützung sorgen würden, eine Short-Positionierung bei bereits stark gedrückten Bewertungen daher wenig sinnvoll wäre. Mit dem Ausstieg aus den CDS-Positionen haben wir die Absicherung unserer High-Yield-Allokation effektiv aufgehoben. Das erwies sich als gute Entscheidung, da die Märkte mit einer kräftigen Erholung auf die aggressiven Rettungspakete der globalen Notenbanken und Regierungen reagiert haben.
Bier und Burger: wenig konjunktursensitive Kreditanlagen im Fokus
Wir haben den Fokus auf opportunistische Zukäufe hochwertiger Investment-Grade-Anleihen zu attraktiven Spreads von 250 bis 350 Basispunkten gelegt. Wir bevorzugen defensive, weniger konjunktursensitive Unternehmen – Firmen mit soliden Sachwerten und robusten Erträgen und Umsätzen, die weiter in der Lage sein dürften, ihre Schulden zu bedienen. Unter anderem gehörten dazu zuletzt Emittenten aus dem Alkohol- und Fastfood-Segment – „Bier und Burger“‘ – wie Anheuser-Busch InBev, Pernod Ricard, Keurig Dr Pepper und McDonald’s. Weitere Zukäufe waren das Halbleiterunternehmen Broadcom, der britische Verpackungshersteller Mondi, Vodafone und der Krankenhausbetreiber HCA sowie Tech-Titel wie Oracle. Außerdem haben wir in Hochzinsanleihen der Ratingklasse BB wie Virgin Media, Netflix und Pinewood Studios investiert, die seither sehr gut performt haben.
Trotz fiskal- und geldpolitischer Bazooka weiterhin relativ defensiv positioniert
Die gigantischen fiskal- und geldpolitischen Rettungspakete haben zwar die Finanzmärkte stabilisiert. Solange die Weltwirtschaft im Lockdown ist, werden diese Maßnahmen aber kaum eine bedeutende Wirkung entfalten. Im März hatten wir eine Phase, in der sich die Investoren scharenweise von ihren Anlagewerten – selbst den liquidesten – trennten und in Barmittel flüchteten. Unserer Ansicht nach sollten sich Anleger im weiteren Jahresverlauf auf eine Insolvenzphase einstellen, wenn hoch verschuldete Unternehmen und in einigen Schwellenmärkten auch staatliche Emittenten durch das schwache Wirtschaftswachstum in den Zahlungsausfall getrieben werden. Hohe Schuldenquoten lassen sich nur mit Wachstum und Cashflows aufrechterhalten – beides wird bis auf weiteres knapp sein. In einem solchen Umfeld sind gründliche Kreditanalysen extrem wichtig.
Das Tauziehen zwischen aggressiven Stimulusmaßnahmen und sich verschlechternden Fundamentaldaten dürfte noch einige Zeit andauern. In diesem Marktumfeld wird die Einzeltitelselektion im Vordergrund stehen. Durch eine Auswahl der Emittenten, die gut aufgestellt sind, um die wirtschaftlichen Turbulenzen zu überstehen, und die Vermeidung von Anleihen mit hohem Herabstufungs- und Ausfallrisiko werden sich bedeutende Alpha-Quellen erschließen lassen. Wir beabsichtigen, Phasen einer erhöhten Risikoaversion zu nutzen, um hochwertige Titel auf einem sehr günstigen Bewertungsniveau zuzukaufen.
Japanifizierung: immer noch bullish für US-Treasuries
Wir verfolgen weiterhin eine „Barbell“- bzw. Hantel-Strategie, die zu rund 40 Prozent in US-amerikanischen und australischen Staatsanleihen investiert und in den längeren Laufzeitensegmenten höher gewichtet ist. Durch die aktuellen lebenserhaltenden Maßnahmen für die Weltwirtschaft und die Aussicht auf weitere fiskalpolitische Unterstützung könnten sich die Renditen in diesen Märkten dem noch niedrigeren Renditeniveau in Märkten wie Japan oder Europa annähern. Tatsächlich wären wir trotz der bereits historisch tiefen Anleiherenditen nicht überrascht, wenn die Rendite der 10-jährigen US-Treasury auf null fallen sollte, während die realen Zinsen durch eine deutlich niedrigere Inflation stark anziehen.
Wir sind überzeugt, dass wir gerade erst am Anfang eines rezessionären Umfelds stehen und den Zentralbanken die Munition ausgeht. Durch den starken Anstieg der Arbeitslosigkeit – allein die US-Wirtschaft hat innerhalb von vier Wochen so viele Arbeitsplätze verloren, wie seit der Finanzkrise von 2008 geschaffen wurden –, tiefrote BIP-Wachstumszahlen und die Gefahr erneuter Infektionswellen werden die Zentralbanken weiter unter Druck stehen, die Geldpolitik im weiteren Jahresverlauf noch stärker zu lockern.
Wenn die Volatilität zurückkehrt, könnte die Fed auch Aktien ankaufen – etwas, das die Bank of Japan schon länger macht. Wir vertreten seit langem die Ansicht, dass die entwickelten Märkte letztlich die gleiche Entwicklung durchlaufen werden wie Japan. Da eine V‑förmige Erholung unwahrscheinlich und das konventionelle geldpolitische Instrumentarium ausgereizt ist, könnten die Notenbanken künftig auch auf Maßnahmen wie die Steuerung der Zinskurve oder kontroverse geldpolitische Instrumente wie die neue Geldtheorie (Modern Monetary Theory) oder Helikoptergeld zurückgreifen.
US-Dollar bleibt gefragteste Währung
Bedenken wir, dass die Zinsen in den USA auf null gesenkt wurden und die Fed unbegrenzte Anleihekäufe in Aussicht gestellt hat, ist es unglaublich, wie stark der US-Dollar in den letzten zwölf Monaten war. Ganz offensichtlich fehlt es an Dollars, um das Getriebe der Weltwirtschaft zu ölen. Das ist ein Problem für die Schwellenländer mit ihren rund 13 Billionen US-Dollar an Schulden, die nur noch schwer zu bedienen sind, wenn der US-Dollar erstarkt. Auch aus diesem Grund haben wir unser Exposure in den Emerging Markets reduziert, wobei wir allerdings weiter eine Position in russischen Anleihen sowie kurzlaufenden Anleihen der Ukraine halten, da wir optimistisch sind, dass das Land einen Deal mit dem IWF erreichen wird.
Eine hervorzuhebende Währungsposition ist das Short-Exposure im omanischen Rial. Durch den Kollaps des Ölpreises steht die omanische Wirtschaft massiv unter Druck, da das Land zur Finanzierung seines Haushalts eigentlich einen Ölpreis von rund 90 US-Dollar pro Barrel braucht. Der omanische Rial ist an den US-Dollar gekoppelt. Wir glauben aber, dass die Dollarbindung enorm unter Druck steht, und sehen das Risiko einer deutlichen Anpassung nach unten. Daneben sind wir short im chinesischen Renminbi, weil wir in China bis auf weiteres nicht mit einer kräftigen Wachstumserholung rechnen – solange sich die USA und Europa weiter im Lockdown befinden, sind Chinas Exportmärkte extrem eingeschränkt. In der Folge sind wir auch im Hongkong-Dollar short, da wir hier zusätzliche Sorgen in Bezug auf die Verschuldung im Bankensystem haben.
Vorsicht vor dem Bären
Bärenmärkte sind bekannt dafür, dass sie Investoren zu früh zurück an den Markt locken. Wir sind überzeugt, dass die aktuelle Marktvolatilität noch länger andauern wird, wodurch sich aktiven Managern zahlreiche Alpha-Chancen durch fehlbepreiste Zinspapiere eröffnen sollten. Wir werden diszipliniert bleiben und vor allem unsere Positionen in hochklassigen Anleihen mit einem geringen Ausfallrisiko und attraktiven Spreads aufstocken, dabei aber den Fokus weiter auf eine ausreichende Liquidität und die Minderung des Verlustrisikos legen. (ah)
Fotos: Ariel Bezalel (li.), Head of Strategy, Fixed Income und Harry Richards (re.), Fondsmanager, © Jupiter AM
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