Nach dem Durchschreiten eines Konjunkturtals im Winterhalbjahr erwartet die unabhängige Vermögensverwaltung Eyb & Wallwitz, dass sich die Wirtschaft in vielen Regionen der Welt wieder erholen wird. Für langfristig orientierte Anleger überwiegen die Chancen.
Konjunkturdelle im Winter
Während Europas Wirtschaft 2023 fast stagnierte, wuchs die US-Wirtschaft um etwa 2,5%. „Für 2024 erwarten wir ein ähnliches Ergebnis“, schreibt Dr. Johannes Mayr, Chefvolkswirt von Eyb & Wallwitz. Die Entwicklung verlaufe aber nicht linear. „Wir rechnen mit einer dynamischen Wellenbewegung der Konjunktur. Denn über das Winterhalbjahr dürfte die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in beiden Regionen zunächst spürbar nachlassen.“ Die lang erwartete Rezession dürfte in den USA äußerst milde ausfallen. Für Europa seien erst im Sommer wieder positive Wachstumsraten zu erwarten. Die Gründe für die robustere Entwicklung der US-Wirtschaft finden sich auf der Angebots- wie auf der Nachfrageseite. So liegt das Wachstumspotenzial in den USA relativ stabil bei etwa 2% p.a. In Deutschland ist es auf nur noch 0,5% gesunken. „Die schwache Entwicklung von Bevölkerung und Arbeitsvolumen, der veraltete Kapitalstock und eine verbreitete Vollkaskomentalität bremsen hierzulande die Dynamik“, führt Mayr aus. Gleichzeitig werde die Nachfrage in Europa stärker durch die Geldpolitik gedämpft. „Mit 4% liegt der Leitzins zwar unter dem Niveau in den USA. Gleichwohl wirkt er bremsender, da sich die Finanzierungskonditionen der Wirtschaft stärker verschärft haben und das natürliche Zinsniveau niedriger liegt.“
In Europa könnte Konsum überraschen
In Europa könne im weiteren Jahresverlauf der Rückgang der Inflation für eine Erholung der realen Kaufkraft und ein Comeback des Konsums sorgen. In den USA stehen Eyb & Wallwitz zufolge die Chancen für einen Investitionszyklus trotz höherer Zinsen gut. „US-Unternehmen haben auch in der Vergangenheit in Phasen restriktiverer monetärer Konditionen deutlich stärker investiert. Dies liegt vor allem an dem deutlich höheren Anteil von Investitionen in „geistiges Eigentum“ und insbesondere in Software. Sie machen bereits 40% der gesamten Investitionstätigkeit in der US-Wirtschaft aus“, so Mayr.
Zinsen – auf dem Weg zum „neuen Normal“
Voraussetzung für das Szenario sei, dass sich die Inflation auf ein Niveau zurückbilde, welches von den Notenbanken und der Gesellschaft mittelfristig toleriert werden kann. Fed und EZB müssten das richtige Gleichgewicht zwischen einer gerade noch ausreichenden Straffung zur Inflationsbekämpfung und einer schnellen Lockerung für weiteres Wirtschaftswachstum finden. Dieser Prozess dürfte in Europa rascher verlaufen, da die gesamtwirtschaftliche Nachfrage bereits spürbar nachgegeben habe. Eine rasche und vor allem nachhaltige Rückkehr zu den 2%-Zielen hält Mayr allerdings für wenig wahrscheinlich. „Die Inflationserwartungen sind zwar stabil, sie haben sich aber auf etwas höherem Niveau verankert.“ Neben der gefühlten Inflation sieht der Ökonom strukturelle Trends wie die demografisch bedingte Knappheit von Arbeitskräften, das Re-Shoring und die Internalisierung von externen Kosten des Energieverbrauchs als Ursache. Im Jahresdurchschnitt dürfte die Inflation in den USA deshalb nur auf etwa 3% sinken, in Europa auf etwa 2,5%.
Zinssenkungen – EZB vor Fed?
„Mit Blick auf die Geldpolitik lautet die Gretchenfrage nicht mehr, wie hoch der Zinsgipfel liegt, sondern wo das neue Normal für Leitzinsen liegt, wie weit also Fed und EZB ihre Zinsen in den kommenden Jahren wieder senken werden“, fasst Mayr zusammen. In Summe halten die Experten von Eyb & Wallwitz ein neues Normal der US-Leitzinsen im Bereich zwischen 3 und 4 Prozent für realistisch. „Angesichts der Divergenz der konjunkturellen Entwicklung und des stärkeren Abwärtsdrucks auf die Preise könnte die EZB den Zinssenkungszyklus erstmals früher beginnen als die Fed“, prognostiziert Mayr. Damit zeichne sich für 2024 ein monetäres Umfeld ab, in dem die großen Wachstumstrends den Finanzmarkt erneut dominieren sollten und gleichzeitig mit Kollateralschäden der bisherigen Zinswende zu rechnen sei.
Attraktivere Ertragsaussichten für gemischte Portfolios
Laut Dr. Ernst Konrad, Geschäftsführender Gesellschafter und Lead Portfoliomanager von Eyb & Wallwitz, könnte sich 2024 für Investoren in etwa so anfühlen wie ein stabileres Jahr 2023. Aber durch das neue Normal der Zinsen ergäben sich auch neue Konzepte für die Asset Allokation. So seien die Ertragsaussichten für Mischfonds für die kommenden Jahre deutlich attraktiver geworden. Der höhere Zinssockel gewähre Anleihen guter Bonität in einem Mischportfolio eine neue Daseinsberichtigung, da diese nun eine auskömmliche Rendite aufweisen und zudem als Stabilitätsanker im Portfolio fungieren. Konrad betont: „Eine reine Aktien-Anleihen-Gewichtung wird in Zukunft aber nicht ausreichen, weshalb wir diese „multidimensional“ über entsprechende Investment Grade-Anleihen und weniger High Yield Exposure umsetzen. Zinssenkungen ab Mitte des nächsten Jahres führen zu einem weiteren Rückgang der Renditen von Staats- und Investment-Grade-Anleihen, weshalb wir am bereits erfolgten Durationsaufbau festhalten. Zudem befinden sich die Renditen von Staatsanleihen auf dem höchsten Niveau der vergangenen Dekade.“
Anleihen: Durations- vor Kreditrisiken, selektive Chancen in High Yield
Konrad zufolge könnte die im Jahr 2024 anstehende Fälligkeitsmauer bei einigen High Yield-Emittenten aufgrund des gestiegenen Refinanzierungsniveaus zu weiteren Finanzierungsproblemen führen, insbesondere bei Emittenten der „old economy“. „In Verbindung mit dem langsameren Wirtschaftswachstum wird dies bei Emittenten schlechter Qualität zu mehr Ausfällen und Ratingherabstufungen führen. Ein Anstieg der Risikoprämien im schlechten High Yield-Segment wird die Folge sein“, so Ernst Konrad. Hinzu komme, dass in diesem Szenario auch mit „Liquiditätsentzug“ aufgrund von Mittelumschichtungen zu rechnen ist, die Hochzinsanleihen insgesamt unter Druck bringen würden. „Doch genau hier entstehen im Jahr 2024 Chancen. Sobald sich die Spreads im Jahresverlauf weiter ausgedehnt haben, werden wir dies nutzen, um wieder selektive Kreditrisiken aufzunehmen“, führt der Lead Portfoliomanager aus. Zentrale Risiken für Anleihen macht der Vermögensverwalter auch 2024 in einem erneuten Anstieg der Kerninflation und damit einhergehend der Notwendigkeit geldpolitischer Straffung durch die Zentralbanken aus.
Trotz niedriger Aktienrisikoprämien sorgt Gewinndynamik für Zuversicht
Der durch die Zinswende verursachte Gegenwind an den Aktienmärkten überschattete auch 2023 die Fundamentaldaten vieler Unternehmen, könnte sich aber zum Rückenwind drehen. „Vor allem für das Gewinnwachstum einiger Unternehmen in den von uns favorisierten Wachstumssegmenten sind wir optimistisch. Auch im Hinblick auf die Portfoliounternehmen der Phaidros Funds wie zum Beispiel Amazon, Alphabet, Apple und Microsoft halten wir perspektivisch eine überdurchschnittliche und nachhaltige Gewinndynamik für wahrscheinlich“, schreibt Konrad. Die Big-Tech-Unternehmen zeichneten sich nicht nur durch ihre marktbeherrschende Position aus, sondern agieren auch als maßgebliche Disruptoren im Wirtschaftsgefüge. „Ihre bedeutende Rolle als Monopolisten in ihrem jeweiligen Kerngeschäft geht Hand in Hand mit ihrer Fähigkeit, traditionelle Geschäftsmodelle zu revolutionieren und innovative Veränderungen in verschiedenen Sektoren voranzutreiben. Deshalb fungieren diese weiterhin in unseren Portfolios als defensive Wachstumstreiber“, präzisiert Konrad. Im Rahmen des (Software-)Investitionszyklus ergäben sich neben den Big Techs auch für zahlreiche innovative und disruptive Geschäftsmodelle junger Unternehmen verbesserte Profitabilitätsaussichten. Aufgrund erheblicher Kursrückgänge wiesen diese vermehrt eine vertretbare Bewertung auf. „Zudem halten wir Qualitätsunternehmen als Portfoliobeimischung als unabdingbar. Neben stabilen Margen und Cash-Flows zeichnen sie sich dadurch aus, dass deren Geschäftsmodelle auch in einem sich unerwartet veränderten Umfeld funktionieren,“ betont Konrad. Solche Qualitätsunternehmen lassen sich in Sektoren wie Konsum, der Medizintechnik oder der Pharmabranche finden. Untergewichtet bleibt Eyb & Wallwitz bei Zyklikern, Finanzwerten sowie Unternehmen mit einer hohen Verschuldung.
