In der zweiten Hälfte des Jahres 2023 begann ein erhöhter Leitzins den Inflationsdruck einzudämmen, was zu einem eher „dovishen“ Ton der Federal Reserve führte. Zwar könnte die Fed die Zinssätze im Jahr 2024 senken, doch erwartet der Markt, dass die Leitzinsen im Vergleich zu dem, woran sich die Anleger in der Zeit nach der globalen Finanzkrise gewöhnt haben, hoch bleiben werden.
Vor diesem Hintergrund fragen sich viele Investoren, was ein überdurchschnittlich hoher Zinsausblick für die zukünftigen Renditen auf den Private Markets bedeutet. Um den Anlegern bei dieser Frage zu helfen, bewerten wir im Folgenden die potenziellen Renditeausschüttungen der privaten Kredit- und Private-Equity-Märkte unter einer Reihe von Zinsszenarien und erläutern, wie Investoren anfangen können, Gelegenheiten wie etwa für nachrangige Kredite zu nutzen, die vom aktuellen Zinsumfeld profitieren werden.
Die möglichen Auswirkungen eines höheren Leitzinses auf die Kapitalstruktur
Die Secured Overnight Financing Rate (SOFR) ist ein weit gefasster Maßstab für die Kosten von Übernachtkrediten, die von Finanzinstituten verwendet werden, und wird stark vom Leitzins beeinflusst, der vom Federal Open Markets Committee (FOMC) festgelegt wird. Die meisten privaten Kreditsicherheiten werden mit einem Aufschlag auf den Drei-Monats-SOFR bewertet, was bedeutet, dass überdurchschnittliche Zinssätze in der Regel das Renditeprofil von Privatkrediten erhöhen. Ein erhöhter SOFR kann sich aber auch auf die Renditeergebnisse anderer privater Marktstrategien auswirken. Auf dem Private-Equity-Markt können höhere Zinssätze beispielsweise zu höheren Fremdfinanzierungskosten führen, die die Rendite belasten können.
Die folgende Grafik zeigt die SOFR-Entwicklung ab Ende 2023. Ausgehend von den jüngsten Äußerungen der Fed ist es denkbar, dass die kurzfristigen Zinssätze im Jahr 2024 zu sinken beginnen, aber auf absehbare Zeit über den Durchschnittswerten nach der Finanzkrise bleiben werden.
SOFR-Terminkurve %
Quelle: Bloomberg, 3‑Monats-SOFR-Futures-Kontrakte zum 31. Dezember 2023.
Die Zuteilungsstellen fragen: Warum Junior-Credit, warum jetzt?
Das derzeitige Marktumfeld führt bei vorrangigen Krediten zu Renditen zwischen 10 % und 12 % und bei nachrangigen Krediten zu Renditen zwischen 14 % und 18 %.1 Die auf dem aktuellen Markt emittierten Kreditpapiere bieten den Anlegern auch die folgenden potenziellen strukturellen Vorteile:
- Vorrang in der Kapitalstruktur gegenüber Eigenkapital
- Vertragliche Renditen mit festem Fälligkeits-/Liquiditätsdatum, die dazu beitragen, das Bewertungsrisiko auszuschalten
- Vierteljährliche Barzinszahlungen oder vierteljährliche Aufstockung für die PIK-Wertpapiere
- Bessere Qualität der Kapitalstruktur mit geringerer Verschuldung und niedrigeren Beleihungsquoten (LTV)
- Betriebserfahrung in einer Post-COVID-Wirtschaft, Stärkung der Widerstandsfähigkeit von Geschäftsmodellen
Bei der Zusammenstellung privater Kreditportfolios werden wir oft gefragt, warum man eine Allokation in nachrangige Kredite in Betracht ziehen sollte, insbesondere wenn der Markt für vorrangige Kredite das Renditeziel erreichen kann.
Erstens ist ein Teil des Juniormarktes heute festverzinslich und nicht variabel verzinslich. Dies kann eine Absicherung gegen einen möglichen Rückgang der Zinssätze gegenüber dem derzeitigen Niveau bieten, was auf der Grundlage der SOFR-Entwicklung wahrscheinlich erscheint. Auf dem Markt für nachrangige Kredite gibt es derzeit auch einen starken Schutz der Kreditgeber in Form von Non-Call-Bedingungen und Vorfälligkeitsentschädigungen, die unserer Meinung nach dazu führen werden, dass nachrangige Kredite länger ausstehen als in der Vergangenheit üblich, was zu attraktiveren IRRs und Multiplikatoren führen kann. Schließlich bietet der heutige Markt für nachrangige Kredite einen attraktiven relativen Wert im Vergleich zu den historischen Verschuldungsniveaus, da die durchschnittliche Investition mit einem geringeren Verschuldungsgrad kapitalisiert ist als noch vor 12–18 Monaten.2
Um die heutige Gelegenheit in die richtige Perspektive zu rücken, können Anleger sie mit den Marktbedingungen vergleichen, bevor die Fed mit der Anhebung der Zinssätze begann. Im Jahr 2021, als der SOFR bei 0,25 % lag, erzielten vorrangige Kredite eine Rendite von 5 % bis 7 %, was deutlich unter dem Renditeziel vieler privater Kreditallokationen lag. Um ihre Renditeziele zu erreichen, setzten viele Anleger auf nachrangige Anleihen, die mit 8–11 % bewertet wurden.3 In diesem Umfeld waren die Unternehmen in der Lage, eine höhere absolute Verschuldung bei nominalen Kosten zu tragen. Im gegenwärtigen Umfeld haben die Unternehmen jedoch aufgrund höherer Zinsaufwendungen im Allgemeinen einen geringeren Gesamtverschuldungsgrad. Gleichzeitig treiben die höheren Zinssätze die Renditen für nachrangige Kredite deutlich in die Höhe. Daher halten wir das heutige Marktumfeld für einen günstigen Zeitpunkt, um sich an nachrangigen Krediten zu beteiligen, da die Anleger mit qualitativ hochwertigen, leistungsfähigen Unternehmen (und nicht in notleidenden, nicht performenden Unternehmen) höhere Renditen bei einem geringeren Verschuldungsgrad erzielen, als dies in einem Niedrigzinsumfeld möglich gewesen wäre.
Kalibrierung der Renditeerwartungen in einem Umfeld höherer Zinssätze
Für viele Anleger wird es das erste Mal sein, dass sie in einem überdurchschnittlich hohen Zinsumfeld investieren. Daher kann es sinnvoll sein, einige der Faktoren, die für die unterschiedlichen Renditen auf dem Privatmarkt verantwortlich sind, zu überdenken und zu veranschaulichen, wie sich ein höheres Zinsumfeld auf verschiedene Marktsegmente auswirken kann.
Die nachstehende Tabelle zeigt die fünfjährigen Renditen von Buyout-Aktien auf der Basis von Geldmultiplikatoren, wobei die Renditen durch die Anpassung von zwei Variablen sensibilisiert wurden:
- die durchschnittlichen Zinskosten für die zur Finanzierung des Erwerbs verwendeten Schulden während der Laufzeit der Investition und
- die Wachstumsrate der Einnahmen des Unternehmens über einen Zeitraum von fünf Jahren.
Bei diesem vereinfachten Modell ist es wichtig zu beachten, dass dies die einzigen beiden Variablen sind, die sich ändern. Es werden keine Annahmen oder Anpassungen in Bezug auf Einstiegs-/Ausstiegsmultiplikatoren, Verschuldungsgrade, EBITDA-Margen, CAPEX oder Steuern vorgenommen.
Die Auswirkungen höherer Zinssätze auf die Renditen von Unternehmensübernahmen (MOIC)
Quelle: HarbourVest. Nur zur Veranschaulichung zur Verfügung gestellt. Es gibt keine Garantie dafür, dass die hier beschriebene Portfoliokonstruktion die angegebenen Ziele erreicht. Es ist nicht beabsichtigt, die Performance oder das Ergebnis zukünftiger Investitionen in der Private-Equity-Branche vorherzusagen.
Aus dieser Sensitivitätsanalyse können mehrere Schlussfolgerungen gezogen werden. Beginnend oben rechts in der Datentabelle in Box Nr. 1 hätte ein Investor bei einem prognostizierten Umsatzwachstum von 7,5 % pro Jahr und durchschnittlichen Fremdkapitalkosten von 7 % während der Laufzeit der Investition einen 2,5‑fachen Bruttomultiplikator) erzielen können. Dieses Szenario spiegelt das Marktumfeld im Jahr 2021 wider, als der SOFR bei 0,25 % lag und die durchschnittlichen Fremdkapitalkosten (unter Annahme einer vorrangigen und einer nachrangigen Tranche) für den durchschnittlichen Buyout-Deal etwa 7 % betrugen.
Zwei Jahre später hat die Fed den Leitzins um mehr als 5 % auf 5,25 % bis 5,50 % erhöht. Unter der Annahme desselben Umsatzwachstums von 7,5 % und einer Erhöhung der Fremdkapitalkosten von 7 % auf 12 % zeigt Box Nr. 2, dass die erwartete Rendite auf ein 2,2‑faches des investierten Kapitals (MOIC) sinkt. Dies stellt zwar immer noch ein attraktives Renditeprofil dar, ist aber niedriger als das, was in einem Umfeld mit niedrigeren Zinsen und höherem Wachstum zu erwarten gewesen wäre.
Auch andere wichtige Variablen, die die Renditen von Übernahmen beeinflussen, können sich in einem Umfeld höherer Zinssätze ändern. So wird beispielsweise der Gesamtverschuldungsgrad aufgrund höherer Zinsaufwendungen wahrscheinlich sinken. Darüber hinaus könnte das Umsatzwachstum zurückgehen, da ein größerer Teil des freien Cashflows eines Unternehmens für die Zahlung von Zinsaufwendungen verwendet wird, so dass weniger Cashflow nach Zinsen für Investitionen in Wachstumsinitiativen wie Akquisitionen oder Investitionen in Vertrieb oder Forschung und Entwicklung zur Verfügung steht.
Kehrt man also zum einfachen Modell zurück und geht von einem Rückgang des Umsatzwachstums von 7,5 % auf 5 % aus, so zeigt Box Nr. 3, dass die erwartete Rendite auf einen MOIC von 1,7x fällt.
Vergleicht man diese Renditen mit den unten dargestellten Kreditrenditen, so überrascht es nicht, dass ein höheres Zinsumfeld zu einer Annäherung der beiden führt. Nachfolgend sind die einfachen Multiplikatoren über verschiedene Halteperioden zu unterschiedlichen Zinssätzen für ein Kreditpapier mit Barzahlung und ein PIK-Papier mit Einzahlung dargestellt. Es ist interessant festzustellen, dass die heutigen PIK-Wertpapiere, die oft sinnvolle Non-Call-Merkmale und Vorfälligkeitsentschädigungen enthalten, Geldmultiplikatorrenditen bieten, die mit den Renditen von Übernahmen vergleichbar sind.
Autoren: Peter Lipson, Managing Director, Chair of Credit Investment Committee und Martina Schliemann, Principal bei HarbourVest
