Die führenden Notenbanken drehen kräftig an der Zinsschraube. Während die Zinsen steigen, verharren die realen Renditen im negativen Bereich. Ein schwieriges Umfeld für Rentenanleger. Ein Blick in die Nische der CLOs kann sich lohnen, zumal sie mehr Robustheit bei erhöhter Rendite bieten. Der II-Chefredakteur im Gespräch mit Alexander Ohl, Leiter Credit Solutions bei Union Investment.
INTELLIGENT INVESTORS: Inwiefern sind Investitionen in Collateralized Loan Obligations (CLOs) auch im aktuellen Marktumfeld eine Möglichkeit, im Fixed-Income-Bereich eine attraktive Rendite zu erzielen?
Alexander Ohl: CLOs bieten eine höhere Rendite gegenüber Unternehmensanleihen auf vergleichbarer Ratingstufe. Das hat strukturelle Gründe: Ihre Komplexität sowie teilweise eine geringere Liquidität sind ausschlaggebend. So lassen sich durchaus Risikoaufschläge über Euribor für Triple-A-CLOs von etwa 200 Basispunkten beziehungsweise für Triple-B-Tranchen von 500 Basispunkten vereinnahmen (Stand: Anfang November 2022). Charakteristisch für CLOs ist ihr variabler Zinssatz bei gleichzeitig garantierter Zinsuntergrenze. Gerade in einem Umfeld hoher Inflation und entschlossener Reaktionen von Notenbanken ist das ein großer Vorteil. Steigen die Interbankensätze, partizipieren CLO-Anleger über steigende variable Kupons. Damit bieten CLOs einen Puffer gegen Kaufkraftverlust. Auch spricht die Robustheit der Papiere für ein Investment. Daran hat sich auch mit dem Krieg in der Ukraine nichts geändert. Denn zum einen sind die bei CLOs zugrundeliegenden Kredite erstrangig besicherte Darlehen, zum anderen bietet die CLO-Struktur durch ihre eigene Übersicherung einen Puffer gegen mögliche Ausfälle.
II: Diversifikation von Portfolios ist ein großes Thema. Können CLOs hierzu einen Beitrag leisten?
Ohl: Definitiv. CLOs weisen durch ihre besondere Marktstruktur eine geringe Wechselbeziehung zu anderen Anlageklassen auf. Zudem bieten CLOs einen liquiden Zugang zu Private Debt, einer beliebten Assetklasse zur Diversifikation bei institutionellen Anlegern. Während Private Debt-Fonds in den meisten Fällen geschlossen und nicht handelbar sind, sind CLOs handelbar. Daher bieten CLO-Fonds mehr Liquidität. Ein entscheidendes Kriterium in Krisenzeiten.
II: Im Zuge der Finanzkrise 2008/09 standen „Finanzierungsalternativen“ sehr stark in der Kritik und mitunter ursächlich für die Krise. Wie unterscheiden sich CLOs hiervon?
Ohl: Was Subprime-RMBS, also Verbriefungen von Subprime- Hypothekenkrediten, zu Zeiten der Finanzkrise und die CLOs verbindet, ist die Technik der Verbriefung. Darüber hinaus gibt es keine Gemeinsamkeiten. Der wichtigste Unterschied sind die verbrieften Vermögenswerte. Während es bei RMBS private Immobilienkredite im Subprime-Segment waren, sind es bei CLOs Unternehmenskredite. Die Vergangenheit hat gezeigt, dass CLOs bisher durch alle Krisen mit geringen Ausfallraten durchgekommen sind. Immerhin gibt es die Finanzinstrumente schon seit 1990. Zudem sind die Ausgeber von Verbriefungen seit 2011 verpflichtet, mindestens 5 % der Verbriefungsrisiken selbst einzubehalten. Dadurch decken sich im Prinzip die Interessen des Verbriefers mit denen des Anlegers.
II: CLOs können eine Mehrrendite im Vergleich zu Unternehmensanleihen bieten. Doch was gilt es zu beachten?
Ohl: Es gibt drei Dinge zu beachten. An erster Stelle steht die Komplexität von CLOs. Diese ist deutlich höher als bei Unternehmensanleihen. Um in CLOs zu investieren, ist ein spezielles Know-how erforderlich. Darüber hinaus benötigen Investoren Spezialsysteme, um die Struktur der CLOs zu analysieren. Zweitens ist das Thema Liquidität wichtig. In normalen Zeiten sind CLOs genauso handelbar wie Credits. In Stressphasen ist die Liquidität bei CLOs allerdings geringer. Und drittens kommt es in Krisenphasen auch zu einer erhöhten Volatilität. Das wird den Investoren aber mit einer Mehrrendite von etwa vier bis sechs Prozentpunkten über vergleichbaren Unternehmensanleihen vergütet. Wer also volatile Zeiten mit diesen Papieren durchhalten kann, wird belohnt.
II: Wie sieht es aktuell mit der Ausfallrate aus?
Ohl: Die historischen Ausfallraten liegen bei Investment Grade-Produkten bei nahezu 0 %. Selbst bei CLOs aus dem High Yield-Bereich ist die Rate niedrig, sogar viel niedriger als bei vergleichbaren Credits. CLOs überzeugen also gegenüber klassischen Kreditanalagen durch ihre höhere Stabilität. Ein Grund dafür ist die sogenannte Wasserfallstruktur der Verbriefungen, die Anlegern eine abgestufte Risikoübernahme ermöglicht. Verschiedene eingebaute Puffer mindern das Ausfallrisiko. Durch die große Zahl verbriefter Kredite – zwischen 200 bis 400 je CLO – werden spezifische Risiken der Einzelkredite durch Diversifikation verringert. Auch im Kreditmarkt, der den CLOs zugrunde liegt, sind die Ausfallraten gering. Die Unternehmen haben über die vergangenen zwei Jahre ihre Finanzierungsbasis gestärkt, so dass Kreditausfälle zwar im aktuellen Rezessionsumfeld ansteigen dürften, aber für den Gesamtmarkt gut verkraftbar bleiben sollten. Dies dürfte also nahezu keinen Effekt auf CLOs haben.
II: Lässt sich sagen, wer die Hauptabnehmer von CLOs sind?
Ohl: Zu den Hauptabnehmern von CLOs zählen Banken und Versicherungen, beide zu etwa einem Drittel. Daneben sind Asset Manager wie wir prominent vertreten. Aber auch Hedge Fonds tummeln sich in diesem Feld.
II: Wie können Investoren sich an dieser Nische des Rentenmarkts beteiligen?
Ohl: Aufgrund der Eigenarten von CLOs sind eine aktive Selektion sowie stringentes Risikomanagement entscheidend für den Erfolg. Zudem stellt der Regulator einige Anforderungen zum Beispiel an die Systemausstattung. Für Einzelinvestoren ist es schwierig, direkt am Marktgeschehen teilzunehmen. Daher bietet sich ein Engagement etwa über Fonds an. Hier kümmern sich Experten mit entsprechendem Know-how und der passenden Systemausstattung um die Analyse und Auswahl der Produkte.
II: Welche Lösungen bietet Ihr Haus an?
Ohl: Union Investment zählt mit einem investierten Volumen von rund 3,3 Mrd. Euro zu den europaweit führenden Akteuren im CLO-Markt. Je nach Risikoprofil des Investors oder Risiko-Ertrags-Vorstellungen bieten wir professionellen Investoren Zugang zum CLO-Markt über vier Structured-Credit-Fonds mit unterschiedlicher Ausrichtung. Beispielsweise setzt UniInstitutional Structured Credit High Yield ohne Ratingrestriktionen auf internationale Papiere, während UI Structured Credit High Grade sich auf hochrangige Investment-Grade-Verbriefungen im AAA‑A Bereich fokussiert.
II: Wir bedanken uns für das spannende Gespräch.
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