Der US-Dollar hat seit Jahresbeginn gemessen am US-Dollar-Index (DXY) rund 8 % an Wert verloren. US-Präsident Donald Trump schockierte nach seinem Amtsantritt am 20. Januar die Märkte mit einer Flut von Dekreten und Tweets in den sozialen Medien in einem Tempo, das zwar viele befürchtet hatten, aber nur wenige erwarten wollten. Diese Ereignisse zerschlugen die euphorischen Hoffnungen auf eine wirtschaftsfreundliche Wirtschaftspolitik unter Trump.
Zur Unberechenbarkeit der Trump-Regierung – insbesondere im Bereich der Handelspolitik – kamen noch Befürchtungen hinsichtlich einer möglichen Politik der Dollar-Abwertung hinzu, wie sie beispielsweise im ominösen „Miran-Papier“ propagiert wurde, das die Märkte in der ersten Jahreshälfte erschreckte. Der daraus resultierende Verlust des Vertrauens in den US-Dollar und in US-Vermögenswerte veranlasste die Anleger dazu, ihre Investitionen in US-Anlagen zu reduzieren und in alternative Anlageziele und sichere Häfen wie Gold zu flüchten.
Diese Ereignisse befeuerten auch die Debatte über eine „Entdollarisierung“: Viele sahen in der US-Politik den Auslöser dafür, dass der Greenback als weltweit führende Währung weiter an Bedeutung verlieren oder sogar seinen Status als globale Reservewährung einbüßen würde. Diskutiert wurde dabei auch, ob nun der US-Dollar im Allgemeinen und US-Vermögenswerte wie US-Staatsanleihen im Besonderen ihren Status als sichere Häfen verloren hätten. Das scheint aber etwas gar weit hergeholt, denn der US-Dollar dient den Anlegern eher bei globalen Konjunkturabschwächungen als sicherer Hafen – und eben nicht dann, wenn die USA aufgrund ihrer Innenpolitik selbst das Epizentrum der Unsicherheit und erhöhter Rezessionsrisiken sind.
Eine beliebte Alternative für die Anleger war der Euro. Die fiskalpolitische Kehrtwende der Europäischen Union führte dazu, dass die Wahrnehmung eines handlungsunfähigen Europas einer allgemeinen Begeisterung über eine wachstumsfördernde, fiskalische Expansion wich. Der Schweizer Franken profitierte erneut von seiner Rolle als sicherer Hafen. Die schlimmsten Befürchtungen einer ungebremsten Abschwächung des US-Dollars im Laufe des Jahres haben sich in diesem Umfeld jedoch nicht bewahrheitet. Seit ab dem Juli verschiedene Handelsabkommen getroffen wurden, hat der US-Dollar konsolidiert und ist weitgehend stabil geblieben. Die Handelsabkommen haben die Märkte beruhigt, indem sie gezeigt haben, dass ein Großteil der am 02. April, dem sogenannten „Liberation Day“, verhängten Zölle tatsächlich nur Drohungen waren, die als Verhandlungstaktik eingesetzt wurden. Die schlimmsten Zollszenarien sind in diesen Abkommen bislang ausgeblieben. Nachlassende Handelsunsicherheiten haben die Bedenken gedämpft, dass die US-Handelspolitik das Wachstum belasten könnte. Diese Entwicklungen haben letztlich dazu beigetragen, das Anlegervertrauen in den US-Dollar wieder zu stärken. Die anschließende Stabilisierung des US-Dollars zeigt auch, dass sein Rückgang in den ersten Monaten dieses Jahres nicht nur auf einen Vertrauensverlust zurückzuführen war, sondern ebenso auf einer Verschlechterung der Wachstumsaussichten aufgrund der wirtschaftspolitischen Entwicklungen basierte.
Unterdessen setzt sich die Konsolidierung des US-Dollars fort, wobei die Aufwertung in den letzten Wochen den DXY-Index wieder über das Niveau vor dem Liberation Day steigen ließ. Das wieder erstarkende Vertrauen in den US-Dollar und in US-Vermögenswerte ist nicht nur auf die geringeren Handelsunsicherheiten zurückzuführen. Ebenso wichtig ist die starke und anhaltende Outperformance von US-Aktien, insbesondere von Aktien mit Bezug zur Künstlichen Intelligenz (KI), die auf großes Anlegerinteresse stoßen. Diese anhaltende Sonderstellung der USA in bestimmten Sektoren der Aktienmärkte rechtfertigt und treibt die Mittelzuflüsse in den US-Dollar. Sie gleichen die Gegenwinde aus, die von einem derzeit schwächelnden US-Wirtschaftsumfeld mit niedrigeren Zinsen aufgrund der Wiederaufnahme der Leitzinssenkungen durch die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) ausgehen. Ein weiterer, überraschender Faktor, der die derzeitige Konsolidierung des Dollars verlängert, dürfte die Datenlücke aufgrund des Shutdowns in den USA sein, denn die Volatilität im US-Dollar-Handel hat mit dem Ausbleiben neuer US-Wirtschaftsdaten erheblich abgenommen. Dieses Ausbleiben von Wirtschaftsdaten verschleiert jedoch auch die Abschwächung der US-Wirtschaftsdynamik, insbesondere die Abschwächung des Arbeitsmarktes. In diesem Sinne surft der US-Dollar derzeit nicht nur auf der KI-Welle, sondern fristet auch im Schatten des Datenausfalls ein ruhiges Dasein.
Wie lange der Shutdown noch andauern und den Märkten wichtige Informationen über den Zustand der US-Wirtschaft vorenthalten wird, müssen die politischen Analysten beantworten. Absehbarer könnten indes potenziell negative Überraschungen sein, wenn die zurzeit ausbleibenden US-Daten wieder veröffentlicht werden. Denn das scheinbar Unvermeidliche – die sich abzeichnende Verlangsamung des US-Wachstums aufgrund der Auswirkungen der US-Zollpolitik – könnte durch die Daten sichtbarer werden. Sie könnten die Konsolidierung des US-Dollars beenden und damit den negativen US-Dollar-Treibern den Weg ebnen. Dazu gehören nicht nur die Konjunkturabkühlung mit den schwindenden Wachstums- und Zinsvorteilen. Sollte der Oberste Gerichtshof, der Supreme Court, Trumps reziproke Zölle gemäß dem International Economic Emergency Power Act (IEEPA) für rechtswidrig erklären, würden erstens die Handelsunsicherheiten und das Risiko einer unberechenbaren Politik wieder zunehmen, indem Trump andere gesetzliche Befugnisse ausloten würde, um die Zölle wieder einzuführen. Zweitens würde der Verlust der Zolleinnahmen das zusätzliche Risiko bergen, dass erneute Sorgen über die nicht nachhaltige US-Finanzpolitik aufkommen. Diese Faktoren können die realen Kapitalabflüsse verstärken, die bereits aufgrund der strukturellen Gegenwinde wie der hohen Auslandverschuldung und dem hohen Leistungsbilanzdefizit bestehen.
Diese strukturelle Abhängigkeit des US-Dollars von seiner Fähigkeit, ausländisches Kapital anzuziehen, ist seine größte Schwachstelle. Solange US-Aktien weiterhin Kapitalzuflüsse anziehen, bleibt der US-Dollar gestützt, auch wenn das wirtschaftliche und strukturelle Umfeld für Abflüsse spricht. Versiegen jedoch diese Zuflüsse, beispielsweise aufgrund einer Konjunkturabkühlung, die Zweifel an der anhaltenden Outperformance von US-Aktien aufkommen lässt, werden unverminderte Abflüsse den US-Dollar unweigerlich weiter schwächen. Schließlich ist der US-Dollar trotz seiner Abwertung zu Beginn dieses Jahres nach wie vor eher überbewertet – einer weiteren Abwertung scheint daher eher wenig im Weg zu stehen.
Die anhaltende Überbewertung des Dollars liefert der Trump-Administration Argumente dafür, ihn durch gezielte Maßnahmen abzuwerten. Die politischen Vorwände sind da: Ein noch schwächerer oder weniger überbewerteter US-Dollar würde die Bemühungen der Trump-Regierung bei der angestrebten Umstrukturierung der Handelsströme unterstützen. Drastischere Maßnahmen wie ein “Mar-A-Lago-Abkommen“ zur koordinierten Dollar-Abwertung oder gar erzwungene Schulden-Swaps zur Eindämmung der Dollar-Zuflüsse wurden zwar vom Vorsitzenden des Wirtschaftsberaterstabs der Trump-Regierung, Stephen Miran, in den Raum gestellt. Sie bleiben allerdings ein wenig wahrscheinliches, wenn auch potenziell gravierendes Risiko. Schließlich erkennt Trump die Bedeutung des US-Dollars als Reservewährung und als Instrument zur Durchsetzung außenpolitischer Ziele an und wird wohl kaum riskieren wollen, dieses Instrument durch allzu gewagte Maßnahmen zu stark zu schwächen. Zudem muss man durchaus festhalten, dass sich der US-Dollar bisher auch ohne konkrete Abwertungsmaßnahmen bereits abgeschwächt hat, ob dies nun ein direktes Ziel oder ein Nebenprodukt der erratischen Politik von Präsident Trump war.
Dennoch können Mirans Aufnahme in den Gouverneursrat der Fed und die Versuche, Fed-Gouverneurin Lisa Cooke zu entlassen, tatsächlich als Bestrebungen interpretiert werden, die Unabhängigkeit der Fed zu untergraben, um niedrigere Zinsen zu erzwingen und den Dollar zu schwächen. Bislang hat Finanzminister Scott Bessent Erstaunliches geleistet, um die Bedenken des Marktes hinsichtlich der Unabhängigkeit der Fed und der Finanzpolitik im Allgemeinen zu besänftigen. Dennoch sollte man als Anleger diesen Aspekt der US-Politik sicherlich im Auge behalten, auch wenn er im Laufe des Jahres 2026 nicht der Haupttreiber für eine weitere Dollarschwäche sein dürfte.
Der US-Dollar hat an Wert verloren, bleibt aber eher überbewertet
Quelle: Citigroup, Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS), Macrobond, Julius Bär
Autor: David A. Meier, Bank Julius Baer & Co. Ltd.
