Passive Anlageprodukte sind eine der großen Erfolgsgeschichten der vergangenen Jahrzehnte. ETFs sind günstig, transparent und haben einen Großteil der aktiv gemanagten Fonds hinter sich gelassen. Für Anleger ist die Entscheidung deshalb nachvollziehbar: Warum hohe Gebühren für einen Fondsmanager bezahlen, wenn ein Indexfonds häufig besser abschneidet? Robert Steinke, Managing Partner bei Vates Invest erklärt, warum der Siegeszug der ETFs aktives Investieren einerseits immer schwieriger macht.
Was für den Einzelnen möglicherweise vernünftig sein kann, kann für den Markt insgesamt allerdings problematisch werden. Denn passives Investieren funktioniert nur, solange andere aktiv bleiben. Ein Index liest keine Geschäftsberichte, spricht nicht mit Vorständen und fragt nicht, ob eine Aktie teuer oder günstig ist. Er bildet lediglich den Markt ab. Die eigentliche Preisfindung übernehmen Investoren, die zwischen guten und schlechten Unternehmen unterscheiden. Je mehr Geld automatisch investiert wird, desto wichtiger wird daher die Frage: Was passiert, wenn immer weniger Kapital diese Unterscheidung trifft?
Wenn Geldströme die Kurse bestimmen
Eine aktuelle Studie von Hannah Unterberg untersucht die Entwicklung amerikanischer Aktienfonds zwischen 1984 und 2024.¹ Ihr Ergebnis ist bemerkenswert: Seit etwa 2010 hat sich die durchschnittliche risikobereinigte Rendite aktiver Fonds verschlechtert. Unterberg erklärt das mit den Kapitalströmen. Zieht ein Anleger Geld aus einem aktiven Fonds ab, muss der Manager Aktien verkaufen. Wird das Geld anschließend in einen ETF gesteckt, fließt es automatisch entsprechend den Indexgewichten zurück in den Markt.
Der aktive Manager hält mehr von den Unternehmen, die er besonders attraktiv findet, und weniger von den Aktien, die er für teuer hält. Bei einer Umschichtung von aktiv zu passiv passiert daher etwas Entscheidendes: Seine bevorzugten Positionen geraten unter Verkaufsdruck, während die großen Indexwerte neue Nachfrage erhalten. Nicht weil sie plötzlich bessere Unternehmen geworden wären. Sondern weil sie im Index ein hohes Gewicht haben.
Ein Manager kann damit fundamental richtig liegen und trotzdem über lange Zeit schlechter aussehen. Seine Aktien sind vielleicht günstig, aber die Kapitalströme laufen in die andere Richtung.
Ein Kreislauf, der sich selbst verstärkt
Steigt der Kurs eines großen Unternehmens, nimmt seine Marktkapitalisierung zu. Damit wächst häufig auch sein Gewicht im Index. Neue ETF-Zuflüsse führen dann zu noch größeren Käufen derselben Aktie. Die gute Entwicklung der Indexschwergewichte verbessert wiederum die Rendite passiver Produkte. Weitere Anleger wechseln in ETFs. Aktive Fonds fallen relativ zurück, verlieren Kundengelder und müssen erneut verkaufen. So entsteht ein Kreislauf: Passive Zuflüsse stärken die bisherigen Gewinner. Aktive Fonds schneiden schlechter ab. Noch mehr Geld wandert in passive Produkte.
Die häufig erwartete Rückkehr der Stockpicker bleibt deshalb aus. Zwar müssten steigende passive Marktanteile theoretisch zu mehr Fehlbewertungen führen. Doch eine Fehlbewertung zu erkennen, reicht nicht. Sie muss sich auch rechtzeitig auflösen. Eine günstige Aktie kann sehr lange günstig bleiben. Eine teure Aktie kann weiter steigen, solange neues Geld hineinfließt. Ein Fondsmanager muss also nicht nur recht haben. Er muss lange genug durchhalten können, bis der Markt ihm recht gibt.
Die vermeintliche Diversifikation
Der Siegeszug passiver Produkte verändert also die Struktur des Marktes. In kapitalgewichteten Indizes fließt besonders viel Geld in die Unternehmen, die bereits am größten sind. Steigen ihre Kurse weiter, wächst ihr Gewicht. Bei neuen Zuflüssen erhalten sie anschließend noch mehr Kapital. Kleinere Unternehmen profitieren davon deutlich weniger. Sie können günstig bewertet sein und trotzdem über Jahre kaum Käufer finden.
Auch die vermeintliche Diversifikation vieler ETFs sollte man deshalb nicht überschätzen. Ein Fonds kann Hunderte Aktien enthalten und trotzdem stark von wenigen Unternehmen oder Branchen abhängen. Ein Index investiert nicht automatisch am stärksten in die besten oder günstigsten Unternehmen. Er investiert am stärksten in die Unternehmen, deren Börsenwert bereits am höchsten ist. Wer einen solchen Index kauft, kauft daher nicht nur den Markt. Er kauft auch die Gewinner der Vergangenheit.
Was passiert, wenn sich die Richtung ändert?
Solange neues Geld in passive Produkte fließt, wirkt der Mechanismus stabil. Schwieriger wird es, wenn Anleger in größerem Umfang Geld entnehmen. Dann verkaufen Indexfonds automatisch. Trendfolgende Investoren könnten den Druck zusätzlich verstärken. Die entscheidende Frage wäre, ob noch genügend fundamental orientiertes Kapital vorhanden ist, um diese Verkäufe aufzunehmen. Ist der aktive Teil des Marktes zu klein geworden, könnten bereits moderate Abflüsse starke Kursbewegungen auslösen. Das muss nicht passieren. Es wäre aber leichtfertig, die Möglichkeit allein deshalb auszuschließen, weil passive Strategien in den vergangenen Jahren so gut funktioniert haben.
Vielleicht sind die verbliebenen Gegner einfach besser
Kapitalströme sind allerdings nicht die einzige Erklärung für die Probleme aktiver Fonds. Eine zweite Theorie vergleicht den Markt mit einem Pokerturnier. Zu Beginn sitzen viele Spieler mit sehr unterschiedlichen Fähigkeiten an den Tischen. Nach und nach scheiden die schwächeren aus. Am Ende bleiben nur die besten übrig. Der Aufstieg günstiger ETFs hat vor allem schlechten und mittelmäßigen Managern das Leben schwer gemacht. Anleger akzeptieren hohe Gebühren und schwache Ergebnisse immer seltener. Fonds verschwinden, werden zusammengelegt oder verlieren ihre wirtschaftliche Grundlage. Übrig bleiben tendenziell die besseren Manager. Die Zahl der aktiven Wettbewerber sinkt also, aber ihre durchschnittliche Qualität steigt. Wer heute Überrenditen erzielen will, konkurriert mit gut ausgebildeten, technisch hervorragend ausgestatteten und hoch spezialisierten Investoren.
Aktives Investieren wird damit aus zwei Gründen schwieriger: Die Kapitalströme laufen häufig gegen eigenständige Positionierungen, und die verbleibende Konkurrenz wird stärker. Beides kann gleichzeitig stimmen. Und beides führt zur selben Schlussfolgerung: Wenn Überrenditen seltener und schwerer zu erzielen sind, kommt es umso mehr darauf an, wem man sein Kapital anvertraut. Die Auslese hat die Messlatte erhöht — aber sie hat auch sichtbar gemacht, wer sie über Jahrzehnte und verschiedene Marktphasen hinweg überspringt.
Warum der Siegeszug der ETFs aktives Investieren daher andererseits auch immer attraktiver macht
Daraus folgt weder ein pauschales Urteil gegen ETFs noch ein automatisches Plädoyer für aktive Fonds. Passive Produkte sind für viele Anleger sinnvoll. Sie sind günstig, einfach und häufig eine bessere Wahl als einen teuren Fonds ohne klaren Prozess. Aber ihre gute Vergangenheit ist keine Garantie für eine ebenso gute Zukunft. Umgekehrt wird ein aktiver Fonds nicht allein deshalb attraktiv, weil passive Anlagen inzwischen einen großen Marktanteil besitzen.
Wir bei Vates Invest ziehen daraus eine pragmatische Konsequenz: Statt selbst gegen ein immer stärkeres Feld aktiver Manager anzutreten, orientieren wir uns bei der Aktienauswahl an den Asset Managern, die diese Auslese nachweislich überstanden haben — den besten Investoren der Welt. Nicht weil deren Urteil unfehlbar wäre, sondern weil in einem Markt, in dem Können knapper und teurer geworden ist, die Selektion des Könnens selbst zur wichtigsten Entscheidung wird.
Die entscheidende Frage lautet daher nicht: aktiv oder passiv? Die entscheidenden Fragen lauten vielmehr: Welche Risiken liegen in der Strategie und funktioniert diese auch dann noch, wenn die Kapitalströme ihre Richtung ändern? Und: Möchte ich es mir einfach machen und ausschließlich in die ETFs investieren, in die alle investieren? Oder möchte ich mit einem Teil meines Portfolios von aktiven Managern profitieren, die nicht nur versprechen besser als die ETFs zu sein, sondern die bewiesen haben, dass sie es auch sind.
