Property-Return-Modell und Backtesting – wie die Immobilienperformance messbar wird

Der Erfolg eines Immobilieninvestments ist von einer Vielzahl von Parametern abhängig und lässt sich nicht mit einer kurzfristigen Betrachtungsweise aufschlüsseln. Insbesondere in einem herausfordernden Marktumfeld wie dem aktuellen, welches geprägt ist von Inflation, Zinswende und zunehmender Unsicherheit von Käufern und Mietern, wird es für Anleger immer wichtiger, Performance und Risiken ihrer Immobilieninvestments zu messen und laufend zu beobachten.
18. Januar 2023
Sven Scherbetitsch

Der Erfolg eines Immobilieninvestments ist von einer Vielzahl von Parametern abhängig und lässt sich nicht mit einer kurzfristigen Betrachtungsweise aufschlüsseln. Insbesondere in einem herausfordernden Marktumfeld wie dem aktuellen, welches geprägt ist von Inflation, Zinswende und zunehmender Unsicherheit von Käufern und Mietern, wird es für Anleger immer wichtiger, Performance und Risiken ihrer Immobilieninvestments zu messen und laufend zu beobachten.

Ein gängiger und anerkannter Ansatz zur Messung von Immobilienmarktpreisrisiken bei institutionellen Immobilienfonds ist das Property-Return-Modell. Grundlage für dieses Verfahren bilden die historischen Performance-Zeitreihen realer Immobilienbestände institutioneller Immobilieninvestoren des Dienstleisters MSCI. Dabei werden zahlreiche Portfolios hinsichtlich des Total Returns, also des historischen Gesamtanlageerfolgs, oder der Wertänderungsrendite ausgewertet. Vorteilhaft daran ist die Betrachtungsweise verschiedener Immobiliensegmente – beispielsweise Büro‑, Handels‑, Logistik‑, Hotel- und natürlich auch Wohnobjekte. Zudem ist die Analyse länderübergreifend. Die Datenreihen werden bei einer Risikomessung nach Ländern und Nutzungsarten so gewichtet, dass sie der Allokation des Fonds entsprechen. Verschiedene Kennzahlen können schließlich zur Bestimmung der Immobilienmarktrisiken aus den vorliegenden Zeitreihen berechnet werden: darunter die marktüblichen Messwerte wie das Ein-Prozent-Quantil der Wertänderungsrendite oder der Value-at-Risk mit einem Konfidenzniveau von 95 Prozent (VaR 95 %). Die genutzten Daten-Zeitreihen werden einmal jährlich aktualisiert.

Bewertungsmethode in der Praxis

Anhand der MSCI-Daten von 2021 lässt sich feststellen, dass der Total Return beziehungsweise der Gesamtanlageerfolg von Immobilieninvestments in der Eurozone im Jahr 2021 wieder das Niveau von vor der Covid-19-Pandemie erreicht hat. Die Entwicklung der Wertänderungsrenditen und der Cashflow-Renditen bei Immobilieninvestments ist somit 2021 in den meisten Ländern und Immobiliensegmenten positiv verlaufen. Negative Werte der Total Returns wurden lediglich in zwei von 82 betrachteten Länder- beziehungsweise Segmentgruppen festgestellt, nämlich Handel in Irland und Wohnen in Portugal.

Betrachtet man die einzelnen Nutzungsarten unter den Immobilienanlagen, lassen sich aber auch Unterschiede feststellen. So konnten die Segmente Logistik und Wohnen zweistellige Total Returns erreichen und damit an „Vor-Corona-Erfolge“ anknüpfen, während Hotels und Büroimmobilien noch nicht ganz die Werte vor Corona erreichten. Trotzdem weisen auch die Total Returns von 7,8 Prozent bei Büroinvestments und 4,8 Prozent bei Hotelinvestments auf eine positive Entwicklung dieser Segmente hin. Mehrheitlich zeigt sich eine vorteilhafte Performanceentwicklung, womit sich auch die Risikokennzahlen in den meisten Segmenten tendenziell verbessert haben.

Ausreißer einkalkulieren mit der Backtesting-Methode

Nicht immer folgen alle Immobilien eines Fonds der allgemeinen Marktentwicklung. Um solche „Ausreißer“ einzukalkulieren, ist es wichtig, die tatsächlichen Wertschwankungen des gesamten Fonds analog der Property-Return-Methode zu berechnen: Es wird ein Backtesting durchgeführt. Mit diesem wird geprüft, ob die Wertschwankungen eines Fonds innerhalb gesetzter Risikogrenzen fallen. Falls ein Fonds nicht innerhalb der ausgewiesenen Risikogrenzen bleibt, können Risikowerte beispielsweise durch Zuschläge korrigiert werden. Wenn der Fonds allerdings die Risikogrenzen einhält, also der Sicherheitspuffer vorliegt, bleibt die stetige Performancebeobachtung ausreichend.

Das Backtesting zeigt, ob der Fonds tatsächlich innerhalb der Risikogrenzen liegt, welche die verwendete Risikokennzahl vorgibt. Als Risikokennzahl ist unter anderem der Value-at-Risk (z. B. 95 % Konfidenzniveau, empirisch aus MSCI-Zeitreihen nach der Property-Return-Methode ermittelt) gängig. Ein ausreichender Sicherheitspuffer des Fonds liegt dann vor, wenn der VaR-95-Prozent-Wert größer ist als die tatsächliche Wertänderung der Immobilien des Fonds. Die tatsächliche jährliche Wertänderungsrendite des Immobilienportfolios wird aus den aggregierten Verkehrswerten des Immobilienportfolios bestimmt. Diese Renditen werden dann mit den Risikogrenzen, die sich wiederum aus den MSCI-Daten ergeben, verglichen.

Fazit: messbare Performance und Marktanalyse

Das Property-Return-Modell ist ein hilfreiches Instrument, um messbar die Performance institutioneller Immobilienfonds zu bewerten und Immobilienmarktrisiken zu bestimmen. Da allerdings einzelne Immobilien eines Fonds von der allgemeinen Marktentwicklung abweichen können, ist ein zusätzliches regelmäßiges Backtesting erforderlich.

Gastbeitrag von Sven Scherbetitsch, Leiter Research & Investitionsstrategie, Real I.S

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