Das Thema Liquiditätsmanagement wird bei alternativen Investmentfonds (AIF) strenger und formaler reguliert. Jeder Fonds muss künftig mindestens zwei Liquiditätsmanagement-Tools vorhalten. Dies regelt die AIFM 2, die Novelle der AIFM-Richtlinie von 2011. Welche Tools sieht die Richtlinie vor und bis wann müssen diese angewendet werden?
Im Jahr 2011 wurden – noch unter dem Eindruck der großen Finanzkrise drei Jahre zuvor – die alternativen Investmentfonds erstmals auf EU-Ebene umfassend reguliert. Richtlinie für alternative Investmentfonds-Manager (AIFM) war der Name des Regelwerks, das seitdem alle Fonds reguliert, die außerhalb der liquiden Assetklassen investieren. Betroffen waren vor allem Fonds, die in Immobilien, Infrastruktur, Kredite, Private Equity und andere nicht liquide Assets investieren. Seitdem ist mehr als eine Dekade vergangen und das AIF-Universum hat sich verändert. Die Assetklassen Immobilien, Infrastruktur und Private Debt sind teilweise stark gewachsen, teilweise haben sie sich – etwa wie Private Debt – deutlich weiterentwickelt. Hinzu kam: Die bisherigen Regelungen waren zu uneinheitlich und teilweise auch lückenhaft.
Im April 2024 trat die Novelle unter dem Titel AIFMD II oder Richtlinie (EU) 2024/927 in Kraft. Diese musste bis April 2026 in nationales Recht umgesetzt werden; weitere Detailregeln folgen bis 2027.
Pflicht zur Implementierung von Liquiditätsmanagement-Tools
Ein Schwerpunkt der novellierten Richtlinie ist das Liquiditätsmanagement, insbesondere für offene Fonds: Manager müssen geeignete Instrumente vorhalten, um Rückgaben auch in Krisensituationen steuern zu können. Sie werden „Liquidity Management Tools“ genannt. Die EU will damit die Gefahr von großen Rückgabewellen in kurzer Zeit – sogenannte Fund Runs – eindämmen. Diese betreffen unter anderem alle deutschen offenen Immobilien-Publikumsfonds ebenso wie offene Immobilien-Spezialfonds. Konkret heißt das, dass ein Fondsmanager (AIFM) für jeden offenen AIF mindestens zwei Liquiditätsinstrumente auswählen muss. Neu ist der Grad an Formalisierung: Es gibt eine Pflicht zur Implementierung von Liquiditätsmanagement-Tools und zur Aufstellung eines Liquiditätsmanagementplans. Die Regeln gelten formal seit April 2024, die Frist für die Umsetzung war der 16. April 2026.
Die Neuerungen haben vor allem Auswirkungen auf die offenen Immobilien-Publikumsfonds, aber auch auf die Spezialfonds. Grundsätzlich sind die deutschen Fonds gut vorbereitet, da es vor allem für die Publikumsfonds bereits umfassende nationale Regeln im Kapitalanlagegesetzbuch gibt. Dazu zählen Mindesthaltefristen, Kündigungsfristen, Mindestliquiditätsquoten etc. Neu ist jetzt, dass zwei Tools verpflichtend ausgewählt werden müssen. Außerdem gibt es neue Tools, die bislang bei Immobilienfonds eher unüblich waren. Die Novelle nennt unter anderem die folgenden Tools: Rücknahmeaussetzung, Redemption Gates – das heißt Begrenzung der Rückgaben pro Zeitraum –, Notice Periods – also Kündigungsfristen –, die Rückgabe in Assets, also Rückgabe nicht in Form von Kapital, sondern in Vermögenswerten des Fonds, oder Swing Pricing, das heißt Anpassung des Nettoinventarwerts nach oben oder unten bei starken Zu- beziehungsweise Abflüssen.
Ein Teil der Tools wird von den offenen Immobilienpublikumsfonds bereits praktiziert, weil sie im Kapitalanlagegesetzbuch so vorgeschrieben sind – beispielsweise Kündigungsfristen oder Rücknahmeaussetzungen. Andere Instrumente sind für Immobilienfonds eher untypisch, wie etwa Dual Pricing, Anti-Dilution Levies oder das bereits oben genannte Swing Pricing.
Dual Pricing: Rücknahmepreis und Ausgabepreis gehen auseinander
Beim sogenannten Dual Pricing wird – anders als beim klassischen Fonds mit einem einheitlichen Nettoinventarwert (Net Asset Value, NAV) – mit zwei unterschiedlichen Preisen gearbeitet. Konkret gibt es einen Rücknahmepreis (Bid Price), zu dem Anleger ihre Anteile an den Fonds zurückgeben können, und einen Ausgabepreis (Offer Price), zu dem neue Anleger Anteile erwerben. Der Rücknahmepreis liegt typischerweise unterhalb des rechnerischen NAV, während der Ausgabepreis oberhalb des NAV angesetzt wird. Die Logik dahinter ist, dass Transaktionskosten für Ein- und Ausstiege verursachungsgerecht den ein- oder aussteigenden Anlegern zugewiesen werden, anstatt die im Fonds verbleibenden Investoren zu belasten. Muss der Fonds beispielsweise aufgrund hoher Rückgaben Vermögenswerte veräußern, entstehen häufig Kosten wie Transaktionsgebühren oder Abschläge bei illiquiden Assets. Diese werden im Dual Pricing dadurch abgebildet, dass der Rücknahmepreis entsprechend abgesenkt wird.
Umgekehrt führt eine starke Nachfrage nach Fondsanteilen dazu, dass der Fonds neue Assets erwerben muss, was ebenfalls Kosten verursacht. Diese spiegeln sich dann in einem erhöhten Ausgabepreis wider. Je nach Marktsituation und Mittelbewegungen kann der Spread zwischen Rücknahme- und Ausgabepreis variabel ausgestaltet und angepasst werden. In Phasen stabiler Mittelbewegungen ist der Abstand typischerweise relativ gering. In Stressphasen oder bei außergewöhnlich hohen Zu- oder Abflüssen kann der Spread jedoch deutlich ausgeweitet werden, um die tatsächlichen Liquiditätskosten realistisch abzubilden und gleichzeitig eine dämpfende Wirkung auf extreme Mittelbewegungen zu entfalten. Wichtig ist dabei, dass Dual Pricing nicht intraday-dynamisch funktioniert. Die Preise werden in der Regel für jeden Bewertungstag (Valuation Day) festgelegt und gelten dann einheitlich für alle Transaktionen dieses Tages.
Anti Dilution Levies – Gebühren für den Aus- und Einstieg
Ein weiteres Beispiel sind so genannte Anti Dilution Levies (ADL), ein Liquiditätsmanagement-Instrument, das darauf abzielt, bestehende Anleger vor Kosten zu schützen, die durch Ein- oder Ausstiege anderer entstehen. Das Ziel von ADLs: Die Kosten sollen verursachergerecht verteilt werden und nicht bei Langfrist-Investoren landen, die im Fonds investiert sind. ADL ist als explizite Gebühr für Transaktionen zu verstehen. Die Erlöse fließen nicht an einen Vertrieb, sondern in den Fonds und damit den anderen Anlegern zu. Bislang sind ADLs wenig verbreitet, sie könnten in Deutschland jedoch durch AIFM-D‑2 an Bedeutung gewinnen. Als weiteres Tool nennt die Richtlinie das so genannte Swing Pricing. Dies bedeutet, dass der Anteilscheinpreis oder NAV bei hohen Zu- oder Abflüssen „geswingt“ wird. Konkret wird der Preis bei hohen Abflüssen nach unten gesenkt, da dem Fonds dann durch eventuelle Verkäufe Kosten entstehen. Bei hohen Zuflüssen entstehen durch notwendige Ankäufe ebenfalls Kosten und der Preis wird nach oben geswingt. Der Unterschied zwischen Swing Pricing und Dual Pricing ist, dass es beim Dual Pricing zwei Preise mit einem Spread gibt. Beim Swing Pricing gibt es nur einen Preis, der sich bewegt (swingt).
Fazit
Die offenen Immobilien-Publikumsfonds sind beim Thema Liquiditätsmanagement bereits stark reguliert. Sie müssen qua KAGB bereits mehrere Liquiditätsmanagement-Tools implementieren. Die Frage ist, ob sie von den weiteren im Gesetz genannten Tools zusätzlich Gebrauch machen, insbesondere dem ADL, um die hohen Transaktionskosten dieser Asset-Klasse für Langzeitinvestoren abzufedern. Wie die offenen Immobilien-Spezialfonds mit den Vorgaben umgehen, ist ebenfalls spannend. Diese Fonds sind deutlich illiquider als ihre Retail-Pendants und arbeiten in der Praxis bislang wenig mit Liquiditätsmanagement-Tools
Autoren: Ulrich Creydt und Johannes Nölke, Geschäftsführer, Ypsilon GmbH Steuerberatungsgesellschaft
