Nachhaltige Wertschöpfung ist keine Frage von Growth oder Value

Während sich die Weltwirtschaft auf eine aggressivere Straffung der Geldpolitik aufgrund eines steigenden Inflationsszenarios vorbereitet, belasten die Aussichten auf eine Wachstumsverlangsamung, insbesondere in Europa, in Verbindung mit dem Ukraine-Krieg das Anlegervertrauen weiterhin. Ein Ende der Volatilität an den Märkten ist nicht in Sicht. Anleger sollten sich daher auf das langfristige Wertschöpfungspotenzial eines Unternehmens konzentrieren anstatt auf kurzfristige Schwankungen.
13. Juni 2022
Martin Moeller - Foto: © UBP

Während sich die Weltwirtschaft auf eine aggressivere Straffung der Geldpolitik aufgrund eines steigenden Inflationsszenarios vorbereitet, belasten die Aussichten auf eine Wachstumsverlangsamung, insbesondere in Europa, in Verbindung mit dem Ukraine-Krieg das Anlegervertrauen weiterhin. Ein Ende der Volatilität an den Märkten ist nicht in Sicht. Anleger sollten sich daher auf das langfristige Wertschöpfungspotenzial eines Unternehmens konzentrieren anstatt auf kurzfristige Schwankungen.

Die Lage an den Aktienmärkten bleibt weiter volatil. Die Gefahr einer Ausweitung des Ukraine-Krieges auf andere Länder ist zwar deutlich geringer als zu der Zeit, als die russische Armee vor den Toren Kiews stand, doch die Auswirkungen des teilweisen Öl-Embargos der EU gegen Russland auf die Ölmärkte sind noch nicht abzusehen. Das könnte den Inflationsdruck zusätzlich zu der Lieferkettenproblematik in vielen Ländern noch weiter verschärfen. Die steigende Inflation zwingt die wichtigsten Notenbanken wiederum zu einer deutlicheren und schnelleren Straffung, wobei die Auswirkungen auf die ohnehin schwächelnde Konjunktur noch nicht absehbar sind. Zur Erinnerung: Im Einklang mit den Erwartungen hat die Fed die Leitzinsen im März 2022 um 25 Basispunkte und im Mai um 50 Basispunkte angehoben, wobei für dieses Jahr noch fünf weitere Zinserhöhungen vorgesehen sind. Die EZB hat im März dieses Jahres ihre Wachstumsprognose für 2022 von 4,2 % auf 3,7 % nach unten korrigiert und ihre Inflationserwartungen auf 6,1 % für das Jahr 2022 erhöht. Eine Leitzinserhöhung im Juli dieses Jahres wird vor diesem Hintergrund von den Marktteilnehmern erwartet.

Steigende Zinsen mischen Karten neu

Die von den großen Unternehmen für das erste Quartal veröffentlichten Zahlen waren oft besser als erwartet. In einigen Fällen korrigierten die Unternehmen sogar ihre Erwartungen für den Rest des Jahres nach oben. Denn das höhere Inflationsumfeld bleibt mit einer anhaltenden Nachfrage gekoppelt. Dies bietet weiterhin ein konstruktives Umfeld für Unternehmen, die höhere Rohstoffpreise und Arbeitskosten an die Kunden weitergeben können. Einzig weiter steigende Rohstoffpreise, und ein sich verschlechterndes Konsumentenvertrauen könnten die zuletzt starke Auftragslage im Jahresverlauf auf die Probe stellen.

Doch sobald die Zinsen wieder steigen, fragen sich viele, ob es sich lohnt, weiterhin in Aktien zu investieren, wenn man mit Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) positive Renditen erzielen kann und mit Hochzinsanleihen sogar attraktive Renditen. In solch einem Umfeld ist es schwierig zu entscheiden, welcher Anteil eines Portfolios in Aktien investiert wird und welcher in Anleihen. Diese Art Pendelbewegung zwischen den beiden Anlageklassen sorgt für zusätzliche Volatilität an den Märkten. Eine Abkehr von TINA (There is no alternative), das in den letzten Jahren die Aktienmärkte gestützt hat, halten wir allerdings für verfrüht. Denn auch innerhalb dieser Anlageklassen fanden zuletzt viele Umschichtungen zwischen sicheren und riskanteren Anlagen statt. Bei den Anleihen litten die sichersten IG-Anleihen zuletzt stärker als die High-Yield-Anleihen. Bei den Aktien korrigierten seit Jahresbeginn viele Qualitätstitel wie zum Beispiel Partners Group, SIKA oder Accenture mit minus 26–33 Prozent deutlich mehr als einige der als riskanter eingestuften Papiere (höhere Verschuldung, zyklische Margen) wie Glencore, Shell oder Bayer, die um 40–50 Prozent zulegten.

Marktstimmung belastet profitable Unternehmen oftmals mehr als Fundamentaldaten

Die Marktstimmung insbesondere gegenüber den Tech-Giganten ist derzeit nicht sehr positiv, selbst wenn es sich um profitable und weiterhin wachsende Unternehmen handelt. Bei einigen Unternehmen lässt sich diese drastische Korrektur von teils 30 bis 40 Prozent erklären, bei anderen nicht. Ein hochprofitables Technologieunternehmen ist beispielsweise Google. Es verfügt über hohe Barmittel und muss sich nicht extern finanzieren. Dennoch hat die Aktie des Mutterkonzerns Alphabet stark korrigiert. In anderen Fällen, wie bei Netflix, sind die Gründe für solche Korrekturen eher nachzuvollziehen. Der Markt hatte erwartet, dass das Unternehmen 20 Millionen neue Abonnenten im Jahr 2022 hinzugewinnen würde, jedoch hat es im ersten Quartal 500.000 Abonnenten verloren. Ein weiteres Beispiel ist die in Meta unbenannte Facebook-Aktie. Das Unternehmen ist zwar auch immer noch hochprofitabel, aber aufgrund der hohen Kosten seiner aktuellen Projekte, insbesondere im Metaverse, ist es schwer zu sagen, ob sich diese Investitionen auszahlen werden.

Konzentration auf nachhaltige Wertschöpfung

Bei der Titelauswahl sollten sich Anleger aufgrund der aktuell vorherrschenden Unwägbarkeiten nicht von kurzfristigen Marktstimmungen und ‑schwankungen beeinflussen lassen. Unserer Meinung nach sind Unternehmen, denen es gelingt, über Marktzyklen hinweg einen stabilen Cashflow zu erwirtschaften, der über den Kapitalkosten liegt, ein Garant für Stabilität, auch in schwierigen Phasen.

Ein Auswahlkriterium, das sich unserer Ansicht nach bewährt hat, ist die Gesamtkapitalrendite (Cash Flow Return on Investment, kurz CFROI), die diese Unternehmen im Laufe der Zeit erwirtschaften, und die Beobachtung dieser Schlüsselkennzahl über die Quartale und Jahre hinweg. Nur wenigen Unternehmen gelingt es, langfristig Wertschöpfung in mehreren Phasen eines Kapitalrenditezyklus zu generieren. Sektoren wie die Telekom- oder Versorgerbranche haben traditionell eine geringe Wertschöpfungskraft, da sie sehr kapitalintensiv sind und zumeist von staatlicher Seite aus reguliert werden. Unternehmen aus dem Technologie‑, Pharma‑, und Konsumgütersektor hingegen verfügen häufig über eine Preisfestsetzungsmacht und können einem höheren Inflations- und Zinsumfeld eher trotzen. Ein typisches Unternehmen, dem es gelungen ist, Jahr für Jahr einen stabilen CFROI zu erwirtschaften, ist L’Oréal. Das Gegenbeispiel ist Nokia, dessen anfänglich hoher CFROI im Laufe der Jahre erodierte. Leider kein Einzelfall. Denn Überrenditen über den Kapitalkosten ziehen oftmals Konkurrenten an, was zu mehr Wettbewerb und zu sinkenden Überrenditen führt. Deshalb ist es wichtig zu analysieren, wo die Unternehmen in fünf bis zehn Jahren stehen werden.

Auch regional gibt es große Unterschiede, die sich in der Kursentwicklung der Länderindizes recht deutlich widerspiegeln. So gibt es sowohl in den USA als auch in der Schweiz eine Vielzahl an Unternehmen mit einem hohen positiven CFROI. Man denke nur an ein Unternehmen wie Sika, neben den beiden Schwergewichten an der Börse, Roche und Nestlé. Generell haben viele Schweizer Unternehmen ihre Qualität als Exportunternehmen unter Beweis gestellt. Die USA – der wettbewerbsfähigste Markt der Welt – sind sogar zum wichtigsten Exportmarkt für die Schweiz geworden, noch vor Deutschland, ihrem traditionellen Hauptexportziel. Zudem hat auch der starke Franken die Schweizer Exportunternehmen in den letzten Jahren zu großer Disziplin gezwungen. Unternehmen in Europa, Japan und China hingegen hinken im Schnitt aufgrund einer schlechteren Branchenmischung sowie kultureller Besonderheiten, bei der die Wertschöpfungskraft nicht immer im Mittelpunkt steht, eher hinterher.

Unser Ansatz beruht darauf, weltweit Unternehmen mit starken Geschäftsmodellen, starker Managementqualität, niedriger Verschuldung und geringer Kapitalintensität zu identifizieren, die überdurchschnittliche Gesamtkapitalrenditen erzielen. Das gelingt über mehrere Marktzyklen hinweg nur wenigen Unternehmen. Eine erprobte Titelselektion, die statt auf kurz‑, vielmehr auf mittel- bis langfristige Entwicklungen abzielt, verschafft aktiven Investoren in volatilen Perioden interessante Anlagemöglichkeiten. Die breite Streuung über verschiedene Themen, Stile und Sektoren hinweg bringt zusätzliche Stabilität ins Portfolio. Nicht die Frage, ob Value oder Growth ist entscheidend – einzig die Wertschöpfung zählt.

Einschätzung von Martin Möller, Co-Head of Swiss and Global Equity bei der Union Bancaire Privée (UBP)

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