Das aktuelle Marktumfeld ist durch geopolitische Spannungen und Marktturbulenzen geprägt. Die jüngsten Konflikte in Nahost, der anhaltende Krieg in der Ukraine und die Handelspolitik der Trump-Administration schaffen ein komplexes Umfeld für Aktienanleger.
Trotz aller Widrigkeiten bleiben Aktien die zentrale Ertragskomponente innerhalb der liquiden Anlageklassen – insbesondere über die letzten 10 oder 20 Jahre.
Grafik 1: US-Aktien langfristige Entwicklung (logarithmische Darstellung)
Gleichzeitig zeigt jedoch eine Analyse der Risiken, dass über einen Anlagehorizont von 20 Jahren statistisch zweimal mit Verlusten von über 30 % zu rechnen ist (Grafik 2).
Grafik 2: Theoretische Verluste im Vergleich zu historisch aufgetreten Verlusten über 20 Jahre Haltedauer[1]
Quelle: WARBURG Invest; Zeitraum 01/1928 – 02/2026, unter Annahme der Normalverteilung auf Basis historischer Renditekennzahlen von US-Aktien
Investoren, die in der Lage sind, diese Korrekturen effizient zu kontrollieren, sind langfristig in der Lage, mittels der Volatilitätssteuer einen Mehrertrag gegenüber dem Aktienmarkt zu erzielen.
Volatilitätssteuer: Die unsichtbaren Kosten für die Performance
Die Volatilitätssteuer (im Englischen Volatility Tax / Variance Drain) ist ein etabliertes, wenn auch wenig beachtetes Konzept und ist die Basis für Hedgefonds-Strategien. Dieses Konzept beschäftigt sich mit dem Zusammenhang zwischen der erwarteten Rendite (arithmetische Rendite) und der tatsächlich erzielten Rendite (geometrische Rendite). Ein vereinfachtes Beispiel unten in Grafik 3 verdeutlicht dieses Zusammenspiel. Bei einer Festgeldanlage mit einer Verzinsung von 5 % p.a. entspricht die erwartete der erzielten Rendite. Sobald Risiko in Form von Schwankung der Rendite hinzukommt, fällt die realisierte Rendite mit 4,4 % p.a. geringer aus (Grafik 3).
Grafik 3: Der Unterschied zwischen erwarteter (arithmetischer) und realisierter (geometrischer) Rendite Quelle: WARBURG Invest; Zeitraum 01/1928 – 02/2026, unter Annahme der Normalverteilung auf Basis historischer Renditekennzahlen von US-Aktien
Quelle: Warburg Invest, eigene Berechnungen
Wenn man in der Lage ist, die Volatilität zu reduzieren, und dafür einen geringeren Anteil der erwarteten Rendite aufgibt, kann die erzielte Rendite höher ausfallen. Dieser Effekt entspricht einer Art Zinseszins-Effekt, bei dem Verluste sowohl von der Höhe als auch von der Dauer geringer ausfallen. Dieses Konzept kann über ein Risiko-Overlay in die Praxis umgesetzt werden.
Risikoreduktion mit Hilfe eines Overlays
Dabei müssen vier Punkte berücksichtigt werden:
- Individuelle Ausgestaltung
Das Overlay muss in seiner Struktur zum Basisportfolio passen und den individuellen und den mandatsspezifischen Anforderungen zur Risikoreduktion entsprechen. Dazu zählen die Festlegung der Verlustgrenzen oder des Verlustbereiches, ab dem Risiken reduziert werden sollen, sowie die Art der Risikoreduktion – direkter Verkauf der Anlagen oder derivative Umsetzung.
- Angemessene Implementierung
Das Overlay sollte die Charakteristik des zugrundeliegenden Portfolios nicht definieren. Grundlage hierfür ist die Renditeverteilung des Portfolios. Im Falle eines Multi-Asset-Portfolios nähert sich die Renditeverteilung einer Normalverteilung an, wodurch Futures-basierte Strategien zielführend sein können. Im Gegensatz dazu sind Aktienrenditen durch Sprünge und Extrembewegungen gekennzeichnet. Für dieses Basisportfolio ist ein kontinuierliches Overlay die richtige Wahl. Dabei ist entscheidend, dass das Sicherungsniveau auf das Risiko des zugrundeliegenden Portfolios abgestimmt ist. Legt man beispielsweise eine Verlustgrenze von 10% für eine Aktienallokation fest, wird das Overlay überproportional häufig eingreifen, da diese nicht zur Volatilität des Portfolios passt.
- Regelbasiert
Der Prozess zur Risikoreduktion muss klar definiert sein, um in Stressphasen eine schnelle Umsetzung zu gewährleisten. Durch einen klar definierten Handlungskatalog und ex ante definierte Regeln lassen sich kognitive Fallstricke minimieren.
- Minimierung des Cash-Lock-Risikos und der Dauer
Für langfristig orientierte Anleger ist die Vermeidung eines Cash-Locks von hoher Bedeutung. Sobald das Portfolio nicht mehr an der Kapitalmarktentwicklung partizipiert, stellt sich die Herausforderung des Wiedereinstiegs. Aus unserer Sicht empfiehlt sich für Aktien der Ausschluss des Cash-Lock-Risikos, um verschiedene Korrekturen zu berücksichtigen, insbesondere ein V‑förmiger Verlauf.
Die Strukturierung eines effizienten Options-Overlays für Aktien
Die Grafik 4 zeigt die täglichen Bewegungen am Aktienmarkt in den Jahren 2008 und 2020. Daran lassen sich die Volatilitäts-Cluster in den Tagesrenditen sehr gut identifizieren. Auf Phasen niedriger Volatilität folgen Phasen hoher Volatilität und umgekehrt, wodurch ein signalbasierter Ansatz eine Herausforderung darstellt. Im Gegensatz dazu bieten Optionen attraktive Eigenschaften. Deren Sicherungswirkung greift automatisch beim Eintreten von Stressphasen und verstärkt sich durch den Gamma- und Vega-Effekt, je stärker der Markt fällt.
Grafik 4: MSCI World — Tagesrenditen
Quelle: Bloomberg
Im Publikumsfonds WARBURG – Hedged Equity (ISIN E‑Tranche (ohne Währungssicherung): DE000A2PX1Y5; ISIN EH-Tranche (mit Währungssicherung): DE000A4DAVH5) stimmen wir das Konzept der Volatilitätssteuer auf die Eigenschaften von Aktienrenditen ab.
Das Ziel des Fonds ist es, an der Entwicklung globaler Aktien zu partizipieren, Extremrisiken (Verluste größer 20 %) zu reduzieren und die CO2-Emission im Fonds zu neutralisieren. Der Investmentprozess beruht auf drei Säulen:
- Benchmark-Aktienallokation
Die Aktienallokation im Portfolio ist derart ausgerichtet, dass die Performance des MSCI World nachgebildet wird.
- Options-Overlay
Der zentrale Baustein der Strategie, zielt darauf ab, starke Verluste am Aktienmarkt deutlich zu reduzieren. Dieser Baustein entspricht einem Collar, einer Long-Put- und Short-Call-Position. Das Sicherungsmodul zielt darauf ab, in jedem Marktumfeld die gleiche Sicherungswirkung zu entfalten.Eine Besonderheit bildet das „Upside-Risikomanagement“, welches das Portfolio einem positiven Stresstest unterzieht und bei Überschreitung der Risikokennzahlen proaktiv Call-Positionen schließt.Konstruktionsbedingt passt Options-Overlay automatische die Aktienquote antizyklisch an. Ein einfaches Beispiel verdeutlicht diese Charakteristik: ein Put, der zu 10 EUR gekauft wurde, vervielfacht sich in einer Marktkorrektur z.B. auf 100 EUR. Bei der nächsten Anpassung der Sicherung wird dieser verkauft und ein neuer Put gekauft (Preis durch Stressphase 20 EUR). Die verbleibenden 80 EUR fließen in die Aktienallokation („buy low“). Auf der Call-Seite führen starke Kursanstiege zum Eingriff des Risikomanagements. Call-Optionen können aktiv geschlossen werden. Die Liquidität kommt aus den Verkäufen von Aktien („sell high“).
- CO2-Overlay
Die Berücksichtigung von ESG-Kriterien lässt sich über verschiedene Wege umsetzen. Um einen möglichst großen Gleichlauf mit den Sicherungsinstrumenten zu gewährleisten, zielt der Prozess darauf ab, die CO2-Emissionen über den Kauf von Emissionsrechten zu reduzieren. Dazu kauft der Fonds eine Schuldverschreibung, die die Emissionen der Aktien im Portfolio durch CO2-Zertifikate ausgleicht und teilweise effektiv stilllegt.
Einfluss des Options-Overlays auf die langfristige Charakteristik von Aktienrenditen
Das Options-Overlay verändert die Renditeverteilung derart, dass die Streuung der Renditen komprimiert wird. Die untere Grafik 5 zeigt dies anhand von jährlichen Renditen auf Basis einer Bootstrap-Simulation globaler Aktien. Starke Bewegungen, sowohl negativ als auf positiv, werden begrenzt. Dadurch erzielt man eine robustere Renditeverteilung, nutzt die Volatilitätssteuer für sich und kann langfristig einen Mehrertrag im Vergleich zur Aktienmarktentwicklung erzielen. Die komprimierte Renditeverteilung rührt aus der Charakteristik der Strategie, die die Höhe und die Dauer der Verluste reduziert.
Grafik 5: Bootstrap-Simulation der jährlichen Renditeverteilung: MSCI World Index im Vergleich zum WARBURG – Hedged Equity
Quelle: Bloomberg, Warburg Invest; Live-Performance des WARBURG — Hedged Equity (E‑Tranche) seit Auflage (15.12.2025), davor Performance bestehender Spezialfonds bzw. Rückrechnung der regelbasierten Anlagestrategie; Bootstrap-Simulation auf Daten vom 02/2006 – 02/2026
Das Overlay erfüllt die regulatorischen Anforderungen zur Anrechnung der Sicherung für Solvency II regulierte Anleger. Dadurch wird die Höhe des benötigten Solvenzkapitals bei gegebener Aktienquote signifikant reduziert, oder es kann mit gegebenem Risikokapital die Aktienquote erhöht werden.
Fazit
Die Aktienallokation ist der zentrale Baustein für den langfristigen Anlageerfolg. Statt Risiken mit der Anpassung der Aktienquote zu begegnen, schafft ein effizient gestaltetes Risiko-Overlay eine robustere Renditeverteilung und bietet langfristig die Chance auf einen Mehrertrag gegenüber einer klassischen Aktienallokation.
Autor: Stefan Ewald, Warburg Invest
