Die aktuelle Konstellation hinsichtlich der Inflation dürfte nach unserer Auffassung noch eine Weile so fortbestehen. Der Oktober brachte die Bestätigung, dass die Inflation dauerhafter ist als erwartet: Der Internationale Währungsfonds IWF erklärte offiziell, dass wir in eine Phase der Inflationsgefahr eintreten, und die Zentralbanken räumten teilweise ein, dass die Inflation hartnäckiger ist als erwartet.
Aus unserer Sicht verleiht dies der Einschätzung, dass sich die Märkte im Treibsand bewegen, eine zusätzliche Dimension, und die permanente „Inflationsstory“ gewinnt an Fahrt. Die Diskrepanz zwischen Angebot und Nachfrage wird immer größer, da es weltweit zu Engpässen kommt und die vollständige Wiedereröffnung der Wirtschaft auf den wichtigsten Märkten die Nachfrage anheizt. Die Versorgungsengpässe verschärfen sich, und der erstaunliche Anstieg der Energie- und Lebensmittelpreise treibt die Inflationsdynamik weiter in einen Teufelskreis. Der zusätzliche Faktor, der einen weiteren Inflationsanstieg auslösen könnte, ist die Lohnkomponente. Anhaltende Preissteigerungen werden unseres Erachtens die Arbeitnehmer dazu veranlassen, Lohnerhöhungen zu fordern.
Angesichts der bekannten Risiken in Bezug auf die Inflation dürfte sich der Markt nach unserer Auffassung wieder auf die Wachstumsseite konzentrieren. Bewegen wir uns wirtschaftlich auf eine Verlangsamung nahe dem Potentialwachstum oder darunter zu, was Stagflationsängste nährt? Unter Stagflation versteht man das gleichzeitige Auftreten von wirtschaftlicher Stagnation und Inflation. Was das Wachstum betrifft, so stehen alle Wirtschaftsräume (USA, Europa, China) vor einer Reihe von Herausforderungen.
Unser Basisszenario geht von einer kontrollierten Verlangsamung des Wirtschaftswachstums bis 2022 aus, während weitere fiskalische Unterstützung zur Bewältigung der verschiedenen anstehenden Probleme im nächsten Jahr anlaufen und das Wachstum bis 2022 wieder ankurbeln dürfte. Längerfristig sollte die Energiewende die Hauptpriorität sein, die erneut einen zusätzlichen globalen steuerlichen Impuls auslösen könnte. Der Klimagipfel „COP26“ könnte ein wichtiger Faktor sein, um den künftigen Weg der politischen Maßnahmen zu bewerten. Die Marktreaktionen werden von den Zentralbanken abhängen, und diese dürfen sich keine Fehler erlauben. Wir sind der Meinung, dass die Zentralbanken nur sehr behutsam vorgehen werden, da sie nur wenig tun können, um die angebotsseitigen Inflationskräfte zu bekämpfen.
Auf Basis dieses Szenarios schätzen wir die Märkte und Anlageklassen folgendermaßen ein:
Realzinsen – eine zentrale Größe
Die Realzinsen sind die Schlüsselvariable, die es zu beobachten gilt. In dieser Phase der Neubewertung des Wachstums erwarten wir, dass die Nominalzinsen geringfügig steigen, aber gedeckelt bleiben, während die Realzinsen tendenziell sinken. Diese Phase ist weiterhin günstiger für Aktien als für Anleihen. Im weiteren Verlauf wird es wahrscheinlich zu einer Aufholbewegung kommen, bei der die Nominalzinsen steigen und die Realzinsen unverändert bleiben (irgendwann im Jahr 2022). Diese Phase kann sowohl bei Aktien als auch bei Anleihen Volatilität – also Kursschwankungen – auslösen und Anleger werden nach unserer Auffassung zusätzliche Diversifizierungsquellen erschließen müssen. In der dritten Sequenz könnten dann sowohl die realen als auch die nominalen Zinssätze tendenziell ansteigen. Dies könnte eine durchaus herausfordernde Entwicklung sein, aber wir glauben nicht, dass sie unmittelbar bevorsteht.
Kurze Duration – Unternehmensanleihen im Fokus
Insgesamt bleibt unsere Ausrichtung bei der Duration kurz – Duration ist die durchschnittliche Kapitalbindungdauer, also ein Maß für die Zinssensitivität –, aber wir erwarten vorerst keinen großen Anstieg der Zinsen. Wir bevorzugen weiterhin Unternehmensanleihen, da sich die Fundamentaldaten verbessert haben, aber bei den derzeitigen Spread-Levels, also den Renditeabständen, ist es wichtig, sich auf die nächste Phase vorzubereiten, in der die Liquiditätsrisiken steigen könnten. Auf der Suche nach Rendite sind lokale chinesische Staatsanleihen weiterhin gefragt, ganz allgemein gilt das auch für Schwellenländeranleihen mit einer Ausrichtung auf kurze Laufzeiten.
Aktien – Tendenz zu Value
Bei den Aktien sollte man aus unserer Sicht neutral bleiben und nach günstigen Einstiegsmöglichkeiten Ausschau halten, sich aber der Risiken bewusst sein und in Phasen höherer Volatilität Absicherungen beibehalten, falls sich das Wachstum weiter verschlechtert und/oder die Kommunikation der Zentralbanken ungünstig ist.
Bei Aktien sollte jedes Geschäftsmodell vor dem Hintergrund steigender Inflation und steigender Zinsen geprüft werden. Value bleibt ein gutes Gebiet, um sich nach Unternehmen umzusehen, die wirklich inflationssichere Geschäftsmodelle vorweisen können. Diese Berichtssaison dürfte eine der schwierigsten sein, was die Vorhersehbarkeit angeht. Die Erwartungen berücksichtigen bereits den Gegenwind, so dass die Ertragssaison nicht schlecht ausfallen dürfte, aber die Unsicherheit ist sehr groß, und ein Teil des Drucks aus dem Energiesektor ist noch nicht eingepreist, so dass es wichtig sein wird, dessen Auswirkungen auf die Prognosen zu bewerten. Der Wachstumsbereich des Marktes bleibt anfälliger für steigende Zinsen. Zwar ist der Anstieg derzeit begrenzt, aber die nächste Phase wird schwieriger werden, und die Anleger sollten sich nach unserer Auffassung darauf einstellen, in Bereichen mit überhöhten Bewertungen sehr vorsichtig zu sein.
Schwellenländer – differenzierte Betrachtung
In den Schwellenländern, in denen durch die Verbesserung bei der Bekämpfung der Pandemie die Wiederöffnungen an Fahrt gewinnen könnten, gewinnt die Differenzierung zunehmend an Bedeutung. Länder, die von steigenden Energiepreisen profitieren können, wie z. B. Russland oder Indonesien, werden bevorzugt, während diejenigen, die am stärksten von der Verlangsamung in China betroffen sind, am schwächsten dastehen.
Fazit
Insgesamt wird das Umfeld für die Anleger nach unserer Meinung unsicherer, und die Risiken steigen, mit wenig Aufwärtspotenzial in der nächsten Zeit. Die Märkte stecken offenbar in der Mitte fest. Steigende Inflationsängste treiben die langfristigen Renditen nach oben, aber nur bis zu einem gewissen Grad, denn wenn das Wachstum bedroht ist, zögern die Zentralbanken, ihre Geldpolitik deutlich zu straffen. In Anbetracht der niedrigen Anleiherenditen sollte man weiterhin in Aktien investiert bleiben, wie wir meinen, aber in einem absolut gesehen bereits angespannten Bewertungsumfeld sollte jeder Anstieg der Inflation und der langfristigen Renditen zu einer Neubewertung des jeweiligen Geschäftsmodells durch die Investoren führen.
Gastautoren: Pascal Blanqué, Group CIO Amundi und Vincent Mortier, Deputy Group CIO Amundi
