Das neue Fondsrisikobegrenzungsgesetz (FRiG) verpflichtet offene Fonds zu einem professionelleren Umgang mit Liquiditätsrisiken. Viele Instrumente, die nun gesetzlich vorgesehen sind, waren in der Fondspraxis auch zuvor schon keineswegs unbekannt.
Entscheidend sind deshalb jetzt weniger die Regularien selbst, sondern vielmehr die Frage nach ihrer konkreten Umsetzung:
- Welche Liquiditätsmanagementtools (LMTs) standen schon vorher in den Anlagebedingungen?
- Welche werden jetzt besonders häufig gewählt?
- Und welche Instrumente dürften sich in einer echten Stressphase tatsächlich bewähren?
Seit dem 16. April 2026 gilt in Deutschland das Fondsrisikobegrenzungsgesetz. Damit wurde unter anderem die europäische AIFMD-II-Richtlinie in nationales Recht umgesetzt. Die wichtigste Änderung für offene Investmentfonds: Sie müssen künftig mindestens zwei Liquiditätsmanagementtools vorsehen, mit denen ihre Kapitalverwaltungsgesellschaften bei drohenden Liquiditätsengpässen reagieren können. Betroffen sind Fondsvehikel jeder Art – auch die derzeit beliebten ELTIF-Strukturen, für die allerdings schon vorher ähnliche Regelungen galten – sowie sämtliche Assetklassen, wobei das Thema bei illiquiden Assets naturgemäß relevanter ist. Die Frage lautet jetzt, welche der möglichen LMTs bei den Fondsanbietern nunmehr die beliebtesten sind.
Ziel ist, Liquiditätsengpässe zu vermeiden
Der Grundgedanke dahinter ist nicht neu: Fonds sollen in Stressphasen nicht gezwungen sein, Vermögenswerte kurzfristig und unter Druck zu verkaufen. Ebenso problematisch ist die vorübergehende Fondsschließung als bisherige Ultima Ratio. Sie bleibt zwar weiterhin möglich, ist aber ein schwerer Eingriff und kann zu anhaltenden Reputationsschäden führen, wie gerade offene Immobilienfonds (OIFs) in früheren Stressphasen gezeigt haben. Nicht ohne Grund hat der Gesetzgeber bei OIFs deshalb schon vor Jahren Mindesthaltedauern und Kündigungsfristen eingeführt, die unabhängig von der Liquiditätssituation gelten.
Viele Fonds hatten schon vor dem Gesetz entsprechende Instrumente in ihren Anlagebedingungen verankert, mit dem Ziel, die beiden unerwünschten Extremfälle Rücknahmeaussetzung und Notverkäufe möglichst zu vermeiden. Neu ist jetzt, dass es erstens eine Verpflichtung dazu gibt, und dass es zweitens einen weitgehend standardisierten und europaweit harmonisierten Instrumentenkoffer dafür gibt. Zuvor waren Länder wie Luxemburg in der Praxis schon deutlich weiter.
Der gesetzliche Katalog umfasst neun LMTs, die sich in drei Instrumentengruppen unterteilen lassen. Mengenbasierte Instrumente sind Rücknahmebeschränkungen (Gating) und die Verlängerung von Rückgabefristen. Preisbasierte Instrumente sind Rückgabegebühren, Swing Pricing, Dual Pricing und Verwässerungsschutzgebühren. Strukturelle Instrumente schließlich sind die Aussetzung von Ausgaben, Zeichnungen, Rückkäufen und Rücknahmen, die Sachauskehr sowie die Abspaltung illiquider Anlagen. Die Aussetzung von Rücknahmen ist kraft Gesetzes weiterhin als Ultima Ratio möglich, ebenso die Abspaltung illiquider Anlagen. Aus den übrigen sieben Instrumenten müssen Fondsverwalter grundsätzlich zwei auswählen. Swing Pricing und Dual Pricing schließen sich als Kombination aus. Und die Sachauskehr ist nachvollziehbarerweise ausschließlich für institutionelle Anleger und nicht für den Retailbereich möglich.
Verbreitetes Instrumentarium in der Praxis
Interessant ist nun vor allem, welche Instrumente in der Praxis bereits vor dem neuen Gesetz verbreitet waren und welche seit der Neuregelung besonders häufig gewählt werden. Vor dem FRiG fanden sich in den Fondsbedingungen vor allem die Aussetzung von Zeichnungen und Rücknahmen, Gating und Swing Pricing. In vielen Fällen kamen Rückgabegebühren oder Verwässerungsschutzgebühren hinzu. Bewährt haben sich in Stressphasen vor allem Instrumente, die operativ gut umsetzbar sind und eine klare Wirkung entfalten, was für die drei genannten Tools Aussetzung von Zeichnungen und Rücknahmen, Gating und Swing Pricing zutrifft. Auch Rückgabegebühren können in der Praxis gut handhabbar sein, weil sie vergleichsweise einfach umzusetzen sind und verbleibende Anleger vor Verwässerungseffekten schützen können.
Seit Inkrafttreten des Gesetzes zeigt sich nun ein etwas anderes Bild, nicht zuletzt, weil manche Fonds ein bereits bestehendes und bewährtes Tool nun durch ein zweites ergänzen müssen. Besonders häufig gewählt werden nun Gating, die Verlängerung von Rückgabefristen sowie Swing Pricing. Auch Verwässerungsschutzgebühren spielen weiterhin eine wichtige Rolle.
Eine klare Trennlinie nach Assetklassen lässt sich dabei nur begrenzt ziehen. Viele Häuser scheinen auf möglichst konsistente Lösungen über Fondskategorien hinweg zu setzen. Das erleichtert Prozesse, Dokumentation und Anlegerkommunikation. Dennoch bleibt die Eignung des einzelnen Instruments abhängig von Struktur und Portfolio. So passt Swing Pricing vor allem bei Fonds mit aktiv gehandelten Assets, bei denen Transaktionskosten, Bid-Ask-Spreads und Liquiditätskosten regelmäßig ermittelt werden können. Wo diese Daten nicht zuverlässig verfügbar sind, ist das Instrument weniger geeignet. Auch der Regulator macht hierzu zwar keine strengen Vorgaben, aber empfohlene Zuordnungen.
LMTs verschaffen Zeit, keine Liquidität
Für den tatsächlichen Ernstfall dürfte Gating besonders relevant werden. Der Grund liegt weniger in der Außenwirkung als in der operativen Umsetzbarkeit. Gating kann weitgehend automatisiert werden und erlaubt es, Rückgaben temporär zu begrenzen, ohne den Fonds vollständig zu schließen. Auch die Verlängerung von Rückgabefristen dürfte häufiger genutzt werden. Sie gibt dem Fondsmanagement mehr Zeit, Liquidität geordnet bereitzustellen und Verkäufe besser zu planen. Genau darin liegt der praktische Wert vieler LMTs: Sie schaffen keine Liquidität, aber sie verschaffen Zeit.
Das ist entscheidend für die Einordnung: Liquiditätsmanagement-Tools beseitigen kein Liquiditätsrisiko. Sie verhindern auch nicht, dass illiquide Assets in Stressphasen schwer veräußerbar sein könnten. Sie können aber den Druck reduzieren, der durch kurzfristige Rückgaben entsteht. Damit werden sie zu einem Puffer zwischen normalem Fondsbetrieb und unerwünschten harten Eingriffen wie Rücknahmeaussetzung oder Notverkauf.
Vorerst kein flächendeckender Einsatz zu erwarten
Mit einem flächendeckend häufigen Einsatz der Instrumente ist kurzfristig nicht zu rechnen. Eine Aktivierung ist nur in erheblichen Stresssituationen bei der Liquidität vorgesehen. In den vergangenen Monaten mussten einige offene Immobiliensondervermögen schon zur Notbremse greifen und die Rücknahme vorübergehend aussetzen. Ob das mit den LMTs vermeidbar gewesen wäre, ist im Nachhinein schwer zu sagen. Ob weitere OIFs oder vielleicht auch mal ein ELTIF in nächster Zeit in Liquiditätsnöte geraten, ebenso.
Der Erfolg der neuen Regeln wird sich nicht daran messen lassen, wie oft LMTs sichtbar aktiviert werden. Erfolgreich sind sie vor allem dann, wenn sie Schließungen und Notverkäufe verhindern. Dafür brauchen Kapitalverwaltungsgesellschaften, Verwahrstellen und Dienstleister nicht zuletzt abgestimmte Prozesse, belastbare Daten und eine klare Anlegerkommunikation. Der neue Instrumentenkoffer ist kein Schutzschild gegen Marktstress. Aber er kann helfen, in angespannten Phasen die nötige Zeit zu gewinnen.
Autor, Sven Eggers, Country Head Germany, State Street
