Inflation und Geldpolitik – realistisch betrachtet

Die realen Renditen tendierten zuletzt zwar höher, allerdings ging der sanfte Trend von niedrigen Niveaus aus. Für Anleger ist daher wichtig, was hinter diesem Anstieg steckt: Wenn höhere reale Renditen einen besseren Wachstumsausblick widerspiegeln, dank zusätzlicher fiskalpolitischer Maßnahmen etwa in den USA und ermutigender Fortschritte beim Impfen, sind die Auswirkungen auf Risikoanlagen wie Unternehmens- und Schwellenländeranleihen vermutlich begrenzt. Geht die Verschiebung der realen Renditen jedoch von Erwartungen einer nicht mehr so lockeren Geldpolitik aus, könnte das Umfeld für Risikoanlagen ungünstiger werden.

Werden die Zinsen dieses Jahr weltweit höher tendieren?

Ja, wenn man die Aussichten auf ein weiteres großes fiskalpolitisches Hilfspaket in den USA und ein verbessertes Wachstum dank Impfungen bedenkt¹.

Werden die Zentralbanken ihren Fuß vom Lockerungspedal nehmen?

Nein. Unserer Ansicht nach werden die Zentralbanken ihren lockeren geldpolitischen Kurs 2021 und danach auf Autopilot fortsetzen, weil die zugrunde liegende Inflationsrealität wohl eingedämmt bleiben dürfte aufgrund der Überkapazität am Arbeitsmarkt. Hinzu kommt: Gegenüber höheren Inflationszahlen besteht eine tolerantere Haltung nachdem die Inflation in der Vergangenheit niedriger als erwartet war und das Augenmerk der Geldpolitik zunehmend wirtschaftlichen Ungleichgewichten gilt².

Wenn überhaupt, dann hat die jüngste Volatilität am Zinsmarkt uns darin bestärkt, bei Risikoanlagen auf Ausgewogenheit zu achten. In erster Linie wollen wir weiterhin gewährleisten, dass die Rentenportfolios unserer Kunden Extremrisiken wie Volatilität am Zinsmarkt und Spekulation über die Geldpolitik³ standhalten.

Kurzfristige Inflationsturbulenz

Auf kurze Sicht rechnen wir bei den Inflationszahlen aus mehreren Gründen mit Volatilität. Erstens dürften sich die jährlichen Inflationsraten erholen, nachdem 2020 die gesamtwirtschaftliche Aktivität und die Ölpreise schwach waren. Zweitens werden bestimmte geldpolitische Maßnahmen, wie Mehrwertsteuersenkungen, rückgängig gemacht. Drittens werden wir nach stärkerer Erholung der Wirtschaft vermutlich einigen Preisdruck in Sektoren wie Restaurants und Unterhaltungseinrichtungen haben, die empfindlicher auf das Virus reagierten.

Dieser Druck dürfte sich unseren Erwartungen nach jedoch als kurzfristig erweisen, da die aufgestaute Nachfrage nach bestimmten Dienstleistungen begrenzt ist. Beispielsweise wird die anfängliche Konsumwelle bei Haarschnitten rasch wieder abebben, da es unwahrscheinlich ist, dass man einen Friseursalon mehrmals hintereinander besucht, um Besuche auszugleichen, die letztes Jahr nicht stattfinden konnten. Zudem könnten einige Veränderungen, die während der Pandemie im Konsumverhalten eintraten, von Dauer sein: Die Möglichkeit, Essen von einem breiteren Spektrum an Anbietern direkt an die Haustür liefern zu lassen – fast wie Zimmerservice zu Hause –, könnte die Lust auf regelmäßige Restaurantbesuche dämpfen.

Inflationäre Realität nicht ausgeprägt genug

Wenn die Auswirkungen der oben erläuterten Faktoren erst einmal nachlassen, dürfte die zugrunde liegende Inflationsrealität aufgrund der Überkapazitäten in der Wirtschaft und vor allem am Arbeitsmarkt unserer Ansicht nach schwach bleiben. Im Vergleich zum Vorjahr ist die Arbeitslosenquote in den USA 2,8 % höher und die Erwerbsquote 2 % niedriger⁴. US-Notenbankchef Jerome Powell betonte vor Kurzem, dass die Beschäftigungszahlen in den USA im Januar 2021 um fast 10 Millionen unter ihrem Stand vom Februar 2020 lagen. Er wies auch darauf hin, dass eine Korrektur der Zahlen um den Rückgang der Arbeitssuchenden aufgrund der Pandemie, beispielsweise wegen gesundheitlicher Bedenken und weil der virtuelle Unterricht der Kinder überwacht werden muss, die Arbeitslosenquote von den im Januar gemeldeten 6,3 % auf nahezu 10 %⁵ anheben würde. In Europa war die Überkapazität am Arbeitsmarkt vor COVID deutlich höher. Die Jugendarbeitslosigkeit ist noch weiter in den zweistelligen Bereich gestiegen, während in Großbritannien immer noch 13 % der Beschäftigten in Kurzarbeit² sind.

Keine Volkswirtschaft aus dem Lehrbuch 

Schon unter besten Voraussetzungen lässt sich die Inflation schwer prognostizieren – ganz besonders aber am Ende einer globalen Pandemie. Während der letzten Wachstumsphase blieb die Inflation unerklärlicherweise niedrig, selbst als die Wirtschaft und der Arbeitsmarkt sich erholten⁶. Dies führte zu der Überzeugung, dass die Steigung der Phillipskurve – die misst, wie die Inflation auf einen Abbau der Überkapazität am Arbeitsmarkt reagiert – sich abgeflacht hatte. Eine Erklärung dafür könnte sein, dass die nationale Arbeitslosenquote kein effektiver Maßstab für Überkapazitäten ist.

Dies ist einer der Faktoren, der hinter dem neuen Fokus der US-Notenbank (Fed) auf einen „breit angelegten und umfassenden“ Satz von Maßstäben steckt, mit denen die Arbeitsmarktlage beurteilt werden soll. Obwohl die deflationären Auswirkungen von Technologie in den letzten Jahren nur gering waren⁷, wurden disinflationäre Trends, wie die E‑Commerce-Durchdringung und Automatisierung, durch die Pandemie verstärkt und beschleunigt. Auf der anderen Seite der Inflationsdebatte steht die Ansicht, dass die Fiskalpolitik nach der Pandemie locker bleiben wird, da sich die Währungshüter auf den Aufbau einer grüneren und gerechteren Volkswirtschaft konzentrieren werden.

In den USA dürften die Diskussionen über strukturelle, meist die Infrastruktur betreffende Ausgaben zunehmen, nachdem die pandemiebedingten Ausgaben erfolgt sind. Der reflationäre Impuls dadurch wird jedoch davon abhängen, inwieweit zusätzliche fiskalpolitische Maßnahmen mit höheren Steuern einhergehen. Es klingt zwar etwas paradox. Aber: Der Ausbau einer grünen Infrastruktur wird zunächst die Rohstoffpreise stützen, darunter auch kohlenstoffintensive Energiequellen, obwohl die Zentralbanken sich in der Regel auf die Kernpreise konzentrieren und über Schwankungen der Rohstoffpreise hinwegschauen. All das bedeutet, dass die mittel- bis langfristige Richtung der Inflation höchst ungewiss bleibt und von mehreren strukturellen Verschiebungen beeinflusst werden könnte, die in der traditionellen Wirtschaftstheorie kaum erwähnt werden¹.

Fünf-Punkte-Antwort auf die 1,9‑Billionen-Dollar-Frage

Eine Schlüsselfrage im Zusammenhang mit dem von US-Präsident Biden geplanten 1,9 Billionen USD schweren COVID-Hilfspaket – und einer expansiven Wirtschaftspolitik im Allgemeinen – dreht sich darum, ob die Höhe exzessiv ist und dadurch eine Überhitzung der Wirtschaft droht, wenn die aufgestaute Konsumwelle sich entlädt, ähnlich wie es in den Goldenen Zwanzigern nach dem Ersten Weltkrieg und der Grippepandemie von 1918 der Fall war. Wir räumen zwar ein, dass das geplante Phase-5-Fiskalpaket in den USA eine enorme Größe hat – doch bei der Abschätzung der Auswirkungen auf Wachstum und Inflation muss man unserer Ansicht nach fünf Dinge berücksichtigen:

1. Wir gehen davon aus, dass ein etwas kleineres Phase-5-Paket in einer Größenordnung von 1,7 Billionen USD verabschiedet wird.
2. Die Wachstumsauswirkungen der Unterstützung, die an die Regierungen der einzelnen Staaten und an Kommunalverwaltungen geht, dürften sich über mehrere Jahre erstrecken.
3. Einige der großen Bestandteile des Pakets, wie etwa die Unterstützung für Unternehmen, werden voraussichtlich einen fiskalpolitischen Multiplikatoreffekt von weniger als eins haben.
4. Bestimmte Maßnahmen wie Arbeitslosenunterstützung werden im Laufe der Zeit zurückgehen, wenn sich der Arbeitsmarkt erholt.
5. Die im Fiskalpaket geplanten Unterstützungszahlungen von 1.400 USD werden vermutlich nicht von jedem Haushalt ganz ausgegeben. Im vierten Quartal setzten 7 % der US-Haushalte und 41 % der Haushalte mit Studiendarlehen ihre Rückzahlungen aus oder zahlten verspätet. Ein Teil der fiskalpolitischen Unterstützungszahlungen könnte daher gespart werden, um zukünftige Kreditrückzahlungen leisten zu können, wenn die Stundungsprogramme enden.

Wird wichtiger: Stärkung der sozialen Agenda

Auch wenn sich die gesamtwirtschaftlichen Daten verbessern, wird die Messlatte für eine Normalisierung der Fiskalpolitik aufgrund sich vergrößernder Einkommens- und sozialer Unterschiede höher hängen, insbesondere wenn die jährliche Inflation unter oder nahe der Zielmarken der Zentralbanken liegt (in der Regel 2 %). Fed-Gouverneurin Lael Brainard – die Fed-Chef Powell beerben könnte, wenn seine vierjährige Amtszeit im Februar 2022 endet – erklärte vor Kurzem: Das Bestreben, das Leben arbeitender Menschen zu verbessern, stehe im Zentrum der Wirtschaftspolitik. Dies unterstreicht, dass unter Zentralbankern soziale Aspekte zunehmend an Bedeutung gewinnen.

Das Phänomen der Ungleichheit geht über diskrete Daten hinaus, was vielleicht erklärt, warum Zentralbanken ihre Datensätze in den letzten Jahren erweitert haben, um qualitative Erkenntnisse aus dem offenen Dialog mit der Öffentlichkeit zu berücksichtigen⁸. In offiziellen Fed-Reden werden häufig die Ergebnisse der „Fed Listens“-Initiative zitiert⁹, wobei Notenbanker betonen, dass mit einem auf längere Zeit lockeren geldpolitischen Kurs ein schnelleres Lohnwachstum für Niedrigverdiener erzielt und die Beschäftigungslücke zwischen schwarzen und weißen Erwerbstätigen verringert werden kann. Ähnlich kann man auf dem Portal „Die EZB hört zu“ der Europäischen Zentralbank nachlesen, dass eine wesentliche Anzahl der Befragten der Meinung ist, die Zentralbank solle eine aktivere Rolle bei Zielen wie der Bekämpfung von Armut und Ungleichheit übernehmen¹⁰.

Ausgewogenheit = Resilienz

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken ihren lockeren geldpolitischen Kurs im Verlauf von 2021 und wahrscheinlich noch darüber hinaus auf Autopilot fortsetzen. Denn: Die zugrunde liegende Inflationsrealität aufgrund der Überkapazität am Arbeitsmarkt wird wohl eingedämmt bleiben und gegenüber höheren Inflationszahlen besteht eine tolerantere Haltung.

Zwar rechnen wir damit, dass die Leitzinsen niedrig bleiben, doch dürften die Diskussionen über eine Reduzierung der Anleihekäufe unseren Erwartungen nach zum Ende des Jahres hin zunehmen, sofern sich die Finanzierungsbedingungen stabilisiert haben und eine Wachstumserholung eingesetzt hat. Daher erwarten wir in den kommenden Monaten einen leichten Renditeanstieg bei Staatsanleihen, wodurch die US-Zinsstrukturkurve im 5- bis 10-jährigen Laufzeitenbereich noch steiler werden könnte.

Die jüngste Volatilität der Realzinsen zeigt, dass an den Finanzmärkten immer Extremrisiken bewältigt werden müssen, wie wir sie unlängst durch die Handelsspannungen und die globale Pandemie erlebt haben. Wir erwarten in Zukunft mehr Volatilität, wenn die Märkte sich unter anderem auf die Wiedereröffnung der Wirtschaft, die veröffentlichten Inflationszahlen und die Kommentare der Notenbanker einstellen. In erster Linie hat das vergangene Jahr uns noch deutlicher gezeigt, wie wichtig ausgewogene Rentenportfolios sind, die Extremrisiken standhalten können. Dazu verbinden wir Risikoanlagen mit geeigneten Absicherungspositionen, wie Zins- und Währungsabsicherungen oder einer Kombination beider.

Einschätzung von Gupreet Gill, Fixed Income Macro Strategin bei Goldman Sachs Asset Management

Gupreet Gill — Foto: © Goldman Sachs Asset Management

¹ Die im vorliegenden Dokument enthaltenen Konjunktur- und Marktprognosen dienen zu Informationszwecken und gelten zum Datum des vorliegenden Dokuments. Es gibt keine Gewähr dafür, dass die Prognosen auch tatsächlich eintreffen.  Bitte beachten Sie die zusätzlichen Hinweise am Ende dieses Dokuments.

² Siehe die Forschungsreihe der Federal Reserve Bank of New York über wirtschaftliche Ungleichheit.

³ Durch den Risikomanagementprozess werden Risiken im Portfolio überwacht und gesteuert, was aber nicht impliziert, dass nur geringe Risiken bestehen.

⁴ Quelle: Macrobond. Stand der veröffentlichten Daten: Januar 2021. US-Erwerbsquote für Frauen und Männer ab 16 Jahren.

⁵ Siehe „Getting Back to a Strong Labor Market“ (Rückkehr zu einem starken Arbeitsmarkt) (US-Notenbankchef Jerome H. Powell, 10. Februar 2021).

⁶ Siehe die Kommentare der jetzigen US-Finanzministerin und damaligen Fed-Chefin Janet Yellen: „What’s (not) up with inflation?“ (Was ist [nicht] los mit der Inflation?).

⁷ Das Vorhandensein von Onlineeinzelhändlern senkte 2017 die Inflationsraten bei US-Kerngütern um schätzungsweise 0,25 % und die Kerninflation der Verbraucherpreise, das bevorzugte Inflationsmaß der US-Notenbank (Fed), um 0,1 %. Quelle: Goldman Sachs Global Investment Research, The Amazon Effect in Perspective (Der Amazon-Effekt perspektivisch gesehen) (30. September 2017).

⁸ Siehe Fed Review of Monetary Policy Strategy, Tools, and Communications – Fed Listens (Überprüfung der geldpolitischen Strategie, Tools und Kommunikation der Fed – Fed Listens).

⁹ Siehe zum Beispiel „Full Employment in the New Monetary Policy Framework“ (Vollbeschäftigung im neuen Rahmenwerk für die Geldpolitik) (Fed-Gouverneurin Lael Brainard, 13. Januar 2021) und „Getting Back to a Strong Labor Market“ (Rückkehr zu einem starken Arbeitsmarkt) (US-Notenbankchef Jerome H. Powell, 10. Februar 2021).

¹⁰ Siehe Die EZB hört zu – Zusammenfassung der Antworten aus dem Portal. Viele Teilnehmer sind zudem der Ansicht, die EZB könne durch eine Vielzahl von Maßnahmen zu einer ökologisch nachhaltigeren Wirtschaft beitragen. „Diese reichten von der Förderung grüner Investitionen und der für den Übergang notwendigen Finanzpolitik über die Reduzierung von Investitionen in umweltbelastende Aktivitäten und die Berücksichtigung von Klimakriterien bei den Refinanzierungsgeschäften der EZB bis hin zur Einbeziehung klimabezogener Risiken in Modelle und der Einflussnahme auf das Verhalten von Banken zugunsten der Finanzierung umweltfreundlicher Unternehmen.“