Ein Aufschlag von 100 bis 200 Basispunkten gegenüber dem paneuropäischen High-Yield-Universum und laufende Renditen um 7 bis 8 % rücken skandinavische Hochzinsanleihen in den Fokus anspruchsvoller Bond-Investoren. Über Extra-Renditen, Marktliquidität und nordisches Know How sprach INTELLIGENT INVESTORS mit Jani Kurppa, Senior Portfoliomanager Fixed Income bei Evli, einem der führenden Experten für Nordic Fixed Income.
INTELLIGENT INVESTORS: Herr Kurppa, wie schätzen Sie die Entwicklung im laufenden Jahr ein? Was erwarten Sie für 2025?
Jani Kurppa: Auch in diesem Jahr zeigt Nordic High Yield eine solide Entwicklung. Wir sehen weiterhin normal-niedrige Ausfallquoten von rund 2 %, ganz im Einklang mit den europäischen Peers. In Skandinavien ist es vor allem der Energiesektor, der die Rate auf etwa 3 % oder mehr hochziehen kann, wenn diese Unternehmen Probleme haben. Auch die Recovery-Raten sind unauffällig. Die Rückzahlungsquoten liegen im Schnitt über 50 %, gestützt durch den hohen Anteil an besicherter Schuldtitel. Die Primärmarkt-Aktivität hat das Vorjahresniveau übertroffen, was nicht zuletzt der Nachfrage von nicht-nordischen Investoren zu verdanken ist. Die Spreads haben sich nach einer temporären Spreadausweitung infolge der Zollankündigungen zwar noch nicht wieder vollständig erholt, aber wir erwarten nur begrenzte Auswirkungen der weltweiten Handelsspannungen auf die skandinavischen Unternehmen.
II: Wie erklären Sie den zusätzlichen Zinsaufschlag bei nordischen Emittenten?
Kurppa: Strukturelle, also zeitstabile, Faktoren überwiegen aus unserer Sicht. Die nordischen Transaktionen sind eher klein, oft ohne offizielle Bonitätseinstufung und meist variabel verzinst, so dass die Anleger einen Ausgleich für weniger Liquidität, mehr analytische Arbeit und für das Wiederanlagerisiko verlangen. Zyklische Einflüsse können beispielsweise Schwankungen des Cashflows im Immobilien- oder Energiebereich sein — und nicht zu vergessen die Schwankungen in der globalen Risikobereitschaft.
In Kombination mit dem Fehlen von Indizes, börsengehandelten Fonds und passivierten Anlagen ergibt sich eine anhaltende Renditeprämie, die den Markt während des größten Teils des letzten Jahrzehnts um etwa 100–200 Basispunkte breiter als den paneuropäischen Index gehalten hat, wobei die Spreads in einigen zyklischen Fällen sogar noch höher waren.
II: Etwa zwei Drittel der nordischen Hochzinsanleihen werden variabel verzinst. Wie handhaben Sie die Situation bei schnellen Leitzinsänderungen?
Kurppa: Da fast vier Fünftel der Anleihen vierteljährlich umgeschichtet werden und die modifizierte Duration im Schnitt unter einem Jahr liegt, spüren Anleger bei Nordic High Yield starke Zinsschwankungen weniger. Die Kehrseite ist das Wiederanlagerisiko, wenn die Zentralbankzinsen schnell fallen. Disziplinierte Manager mischen daher einen bescheidenen Anteil an festverzinslichen Papieren bei und können Derivate einsetzen, um Mindestkupons zu sichern, bis attraktive neue Floater auftauchen. Dadurch lässt sich die effektive Duration des Portfolios niedrig halten.
II: Was ist das Nordic Trustee-Modell? Warum sollten Anleger sich mit diesen Mechanismen auseinandersetzen?
Kurppa: Die Transaktionen enthalten in der Regel sogenannte Maintenance Covenants, vertragliche Auflagen, die sicherstellen, dass die Emittenten und Kreditgeber frühzeitig in einen Dialog treten, bevor finanzielle Engpässe ein Unternehmen in Schieflage bringen. Im „Nordic Trustee“-Workout-Modell koordiniert ein zentraler Treuhänder diesen Vorgang. Daraus, und in Verbindung mit dem hohen Anteil vorrangig besicherter Anleihen, ergeben sich schnellere Neuverhandlungen und höhere Rückzahlungsquoten. Diese können bis zu 65 % erreichen — etwa 15 % mehr als im europäischen Durchschnitt. Restrukturierungen verkürzen sich auf ca. 9 bis 12 Monate, während es in Kontinentaleuropa 18 bis 24 Monate sind. Das alles würde engere Spreads rechtfertigen, aber bislang begrenzen Illiquiditäts- und Größenfaktoren diesen Vorteil.
II: Weshalb gelten Nordic High Yield Anleihen trotz eines attraktiven Chance-Risiko-Profils vielfach noch als Nischensegment?
Kurppa: Nicht-nordische Anleger stehen vor einigen Einstiegshürden: Die eigenständige Analyse von Emittenten und das Verständnis landessprachlicher Unternehmensunterlagen erfordern lokales Know-how und erhöhen den Aufwand – was sich wiederum auf die Kostenstrukturen auswirken kann.
Auch die Portfoliokonstruktion ist anspruchsvoll. Zu viele kleine, ungeratete Emissionen können in Stressphasen problematisch sein. Sie lassen sich zu attraktiven Spreads erwerben, verlieren aber schnell an Liquidität. Daher muss bei der Gewichtung einzelner Titel stets auch die Abwicklungsfähigkeit berücksichtigt werden.
Dennoch hat das Wachstum des Marktes für nordische Hochzinsanleihen die europäischen Peers seit 2021 überholt. Die starken Zuflüsse sind ein sehr positives Zeichen. Insgesamt glauben wir, dass der Markt weitere Zuflüsse aufnehmen kann, auch wenn er immer noch ein Markt für Spezialisten ist.
II: Die Währungsaufteilung in Skandinavien wird von NOK und SEK dominiert. Der Evli Nordic High Yield Fonds ist dagegen in Euro denominiert. Wie gehen Sie mit dem Währungsrisiko um?
Kurppa: Die Währungsstruktur unserer Positionen ist zunächst neutral: Schweden ca. 45 %, Norwegen ca. 30 %, Finnland ca. 15 % und Dänemark ca. 10 %. Das Engagement in norwegischen und schwedischen Kronen halten wir abgesichert gegenüber dem Euro. Die Rendite von Tranchen in lokaler Währung ist jedoch oft etwas höher als die von gleichzeitig emittierten Euro-Tranchen nach der Währungsabsicherung, was ein gewisses Maß an Marktarbitrage ermöglicht. Daher können wir davon einen taktischen Anteil hinzufügen, um Alpha zu erzielen.
II: Eine letzte Frage: Wie passt ein Engagement in nordischen Hochzinsanleihen in ein paneuropäisches Anleiheportfolio?
Kurppa: Grundsätzlich bietet Nordic High Yield positive Diversifikationseffekte sowohl gegenüber anderen Anleiheklassen als auch innerhalb Multi-Asset-Portfolios — insbesondere mit einer diversifizierten Umsetzung der Strategie.
Der Evli Nordic High Yield nutzt das gesamte Spektrum von 14 Sektoren, verzichtet jedoch bewusst auf Explorationsunternehmen. Ausschlaggebend sind Risikoüberlegungen und ESG-Kriterien: Bevorzugt werden stabile, cashflow-starke Geschäftsmodelle statt rohstoffabhängiger, volatiler Titel.
Die Kombination aus kürzerer Duration, besicherten Tranchen und breiter Diversifikation macht Nordic High Yield für viele Anleger zu einer interessanten Ergänzung. Im Vergleich zu europäischen Pendants ergeben sich Chancen auf höhere Renditen bei geringerer Volatilität.
