Wer auf fallende Gaspreise gesetzt hat, der hat seine Wette verloren. Der Winter kommt, die Speicher sind (zu) leer, und die Preise sind hoch. Zentralbanken behalten die daraus resultierenden Inflationsgefahr sorgsam im Blick, und auf beiden Seiten des Atlantiks wird über mögliche Zinserhöhungen spekuliert. Diese könnten das Wirtschaftswachstum bremsen – und das in Zeiten weltweit fallender Immobilienpreise, mahnt Mark Dowding, Fixed Income CIO bei RBC BlueBay Asset Management.
Die Renditen europäischer Staatsanleihen stiegen diese Woche, weil Gas-Terminkontrakte aus Sorge vor Versorgungsengpässen zulegten. Europas Gasvorräte sind niedrig im saisonalen Vergleich, da Käufer ihre Käufe in der Hoffnung auf Frieden im Nahen Osten und sinkende Preise aufgeschoben haben.
Diese Hoffnungen scheinen sich nicht zu erfüllen. Zwar passieren weiterhin einige Rohöltanker die Straße von Hormus, doch der Transport von Flüssigerdgas (LNG) bleibt stark beeinträchtigt, denn sollte ein LNG-Tanker bei den Kampfhandlungen getroffen werden, so bestünde hohe Explosionsgefahr.
Folglich liegen die TTF-Gas-Futures (Terminkontrakte für Erdgas, die an der niederländischen Börse gehandelt werden), bei über 70 Euro pro Megawattstunde und damit fast 140 % über dem Vorkriegsniveau. Aus europäischer Sicht schüren die Energiekosten deshalb weiterhin Inflationssorgen.
Es wird erwartet, dass die EZB im September die Zinsen anhebt und dann Ende des Jahres erneut nachzieht. Danach erscheint der Zinspfad unsicherer, und vieles wird davon abhängen, inwieweit die Energiepreise bis ins Jahr 2027 hinein die Inflation weiter antreiben.
Sollten die TTF-Gas-Futures in den kommenden Wochen in Richtung 100 steigen, wird sich dies bis zum nächsten Frühjahr in deutlich höheren Energiekosten niederschlagen, und in diesem Szenario wird die EZB wahrscheinlich ihren Kurs der Zinserhöhungen beibehalten. Sollten die Preise jedoch auf dem aktuellen Niveau ihren Höchststand erreichen, dürfte die Euro-Inflation unter 4 % bleiben. Basiseffekte bei den Energiepreisen werden die Gesamtinflation bis Ostern nach unten drücken, und die EZB könnte nach dem Jahreswechsel die Zinsen unverändert lassen.
Die EZB dürfte sicherstellen wollen, dass etwaige Preisüberschreitungen so kurzlebig wie möglich bleiben. Sollte ihr dies gelingen, wäre eine Kehrtwende in der Zinspolitik der EZB und anderer europäischer Zentralbanken im Laufe des nächsten Jahres nicht überraschend. Vor diesem Hintergrund sehen wir trotz der mit den Gaspreisen verbundenen Risiken vorerst weiterhin Wertpotenzial bei den kurzlaufenden europäischen Anleihen.
Auch die Renditen von US-Staatsanleihen stiegen im Laufe der Woche vor dem Hintergrund der zunehmenden Spannungen im Nahen Osten. Aus US-amerikanischer Sicht treibt eher Öl als Erdgas die Inflationssorgen. Die US-Erdgaspreise sind im vergangenen Jahr kaum gestiegen.
Eine hawkische Rede von Kevin Warsh in Jackson Hole hat die Erwartungen an eine Zinserhöhung im September gefestigt, und sofern heute im Laufe des Tages kein enttäuschender US-Arbeitsmarktbericht hinzukommt, rechnen wir mit der Erhöhung noch in diesem Monat – ungeachtet der eher zurückhaltenden Äußerungen von Fed-Mitglied Chris Waller in dieser Woche.
Die Zinsstrukturkurve hat sich im vergangenen Monat weiter abgeflacht, was den Eindruck vermittelt, dass die US-Regierung bestrebt ist, alles in ihrer Macht Stehende zu tun, um einen weiteren Anstieg der langfristigen Kreditkosten zu verhindern. Höhere kurzfristige Zinsen könnten dazu beitragen, das Vertrauen in den Anleihemarkt weiter hinten in der Kurve zu stützen – und das zu einer Zeit, in der die Anleiherenditen in den USA (und weltweit) auf Mehrjahreshochs stehen.
Wir haben weiterhin keine klare Richtungsprognose für US-Staatsanleihen oder die US-Zinskurve, doch inflationsgebundene Anleihen und Derivate bieten aus unserer Sicht weiterhin Wertpotenzial. In den USA gehen wir davon aus, dass die Inflation langsamer zum Zielwert zurückkehren wird, als es die Märkte derzeit einzupreisen scheinen.
Vergleiche mit der Zeit vor der globalen Finanzkrise überraschen heute: Man fragt sich, wer damals griechische Staatsanleihen mit einem Aufschlag von 25 Basispunkten gegenüber deutschen Anleihen kaufte, zu einer Zeit, als sich die Bonität bereits verschlechterte. Und wer jemals eine CDO-Squared-Transaktion für eine gute Investition hielt, in die man Geld stecken sollte.
Doch je länger sich der Kreditzyklus hinzieht, desto mehr beobachten wir in Zeiten zunehmender Verschuldung und Renditegier vereinzelte Fälle von Überbewertung. Die sich weiter verschärfenden Probleme auf den Private Markets erinnern daran, wie schmerzhaft es werden kann, wenn die Verschuldung außer Kontrolle gerät.
Die 2010er Jahre waren ein Jahrzehnt der quantitativen Lockerung und des billigen Fremdkapitals, was Schuldner begünstigte und Sparer benachteiligte. Wir leben nun in einer spiegelbildlichen Zeit, in der die Höchststände immer neue Rekorde erreichen und steigende Finanzierungskosten eine wachsende Bedrohung für Bilanzen und das finanzielle Gleichgewicht darstellen.
Ausblick
Die Beschäftigungszahlen werden heute die Schlagzeilen beherrschen, und dann werden wir gespannt auf den nächsten US-Inflationsbericht in der kommenden Woche warten, der das Umfeld für Anleihen prägen wird. Derzeit sehen wir noch wenige Anzeichen dafür, dass höhere Kreditkosten das Wirtschaftswachstum negativ beeinflussen, doch sollten wir diese Gefahr im Blick behalten, insbesondere im Hinblick auf die Weitergabe der Kosten an zinssensitive Sektoren.
Die Immobilienpreise weltweit scheinen derzeit zu fallen, mit Rückgängen im zweistelligen Bereich in einer Reihe von Metropolen. Die (Un-) Erschwinglichkeit von Hypotheken wird die Aktivität am Immobilienmarkt weiterhin belasten, und in Märkten, in denen die Preise in den Jahren nach der quantitativen Lockerung im Zuge der globalen Finanzkrise unglaublich stark in die Höhe getrieben wurden, könnte es erhebliche Preisübertreibungen geben, die sich wieder abbauen müssen.
Kollegen, die Immobilien in London erwerben, berichten, dass die Preise nun wieder auf dem Niveau von 2013 liegen. Sollten sich diese Trends fortsetzen, dann wird teures Benzin vielleicht nicht die einzige Quelle der Unzufriedenheit bleiben!
