Im Jahr 2022 konnte man am Markt in nur wenigen Assetklassen Schutz finden. Die Gründe dafür sind bekannt, werden vielfach diskutiert und sollen hier keine Erwähnung finden. Damit würden wir unseren Kompetenzbereich deutlich verlassen. Tagein, tagaus beschäftigen wir uns bei Fountain Square Asset Management stattdessen mit Sondersituationen am Anleihemarkt. Willkommen in der Welt des Event-Driven Investments.
Mit der Gründung der Fountain Square sind wir im 4. Quartal 2021 den Weg in die Selbstständigkeit angetreten. Kurz vor Weihnachten, am 20.12.2021, kam dann die Auflage des „FS Co-libri Event Driven Bonds” (DE000A2QND12). Natürlich wünscht man sich nie, direkt mit einem Stresstest zu starten, wie man ihn 2022 gesehen hat. Für den Ansatz des Fonds jedoch ist das aktuelle Umfeld hingegen hochinteressant und die Ideenkiste prall gefüllt. Event-Driven, also das Investieren in Sondersituationen, kann vielseitige Formen annehmen. Übernahmesituationen, Strukturmerkmale bestimmter Bonds oder Restrukturierungen ganzer Unternehmen. Immer wenn sich solche Situationen identifizieren lassen, führt dies dazu, dass sich die Wertpapiere anders verhalten als der klassische Kapitalmarkt. Der Colibri soll somit in einem Marktumfeld als Alternative und Diversifikation dienen, in den Korrelationen von Aktien und Anleihen historisch stark zusammengelaufen sind.
Alpha in Credit – Out of the box
Anders sein und neue Wege beschreiten. Das ist ein Credo, das unsere tägliche Arbeit im kleinen Start-up Office in einem Coworking-Space in Hamburg begleitet. Das fest definierte Universum besteht aus liquiden Anleihen am europäischen High-Yield-Markt. Darauf folgt ein systematisches und somit jederzeit wiederholbares Screening. Viele neue Ideen werden dabei aktuell mit dem Datenanbieter Bloomberg implementiert. Dazu gehören auch Neuerungen, die so bisher nicht vorhanden sind und perspektivisch für eine breite Masse einen Mehrwert schaffen könnten. Wichtig dabei: Die Ideenfindung soll nicht dem Zufall überlassen und nichts unbeachtet bleiben. Dies kann über das automatische Aufspüren inverser Zinskurven bei Hybridanleihen bis hin zu stark abweichenden Spreads zwischen Mutter- und Tochterkonzern gehen.
Wir managen Events und nicht den Markt
Sind Anomalien gefunden oder tanzt ein Emittent oder gar eine einzelne Anleihe aus der Reihe, wird der Analyse-Prozess gestartet. Für die Fleißarbeit kooperieren wir mit externen und auf solche Situationen spezialisierte Anbieter. Eine ausgelagerte Werkbank, die eine effektive und schnelle Arbeit ermöglicht. Im Kern steht dann die Identifizierung eines bestimmten Katalysators, der kurz- bis mittelfristig zu einer positiven und vor allem marktunabhängigen Bewegung führt. Das kann beispielsweise ein Wechsel im Management, die Unterstützung eines starken Investors, eine mögliche Übernahme oder die Restrukturierung der Bilanzstruktur sein. Notenbankpolitik, geopolitischer Stress oder allgemeine Wirtschaftszahlen stehen im Hintergrund. Ob es morgen hoch oder runter geht, wissen auch wir nicht und die viel beschworene Glaskugel spielt keine Rolle. Das muss sie aber auch nicht, da Erfahrung und Expertise in die idiosynkratischen Sondersituationen fließen. Ein alternatives Rendite-Risiko-Profil, da diese Sondersituationen weder mit dem Markt noch untereinander korrelieren.
Situationen, die andere Investoren meiden (müssen)
Jede ereignisgetrieben Sondersituation kommt erst nach mehreren Gesprächen mit den Emittenten in den Fonds. Dazu gehörten im letzten Jahr unter anderem Besuche in Griechenland und zahlreiche Teilnahmen an Konferenzen in London. In Athen beispielsweise teilte man uns mit, dass Investoren aus Deutschland eher die Ausnahme wären. Viele Anleger scheuen dortige Engagements aufgrund der unruhigen Vergangenheit rund um die hellenische Republik. Genau da setzen wir an. Ungefähr 60 bis 70 Meetings mit Finanzdirektoren oder Mitarbeitern der Treasury-Abteilungen kommen so im Jahr zusammen. Zu den Gesprächspartnern gehören neben den Unternehmen selbst auch Aufsichtsbehörden wie die EU-Wettbewerbskommission, Ratingagenturen oder Regulierungsbehörden. Jeder Mosaikstein hilft und das ist besonders wichtig, da Sondersituationen einzigartig sind. Dazu passt, dass der Bundesverband Alternative Investments e. V. (BAI) in einer Studie vor allem Event-Driven und Credit-Strategien als die Bereiche identifiziert hat, in denen diskretionäre Ansätze den größten Anteil der Entscheidungsfindung ausmachen. Durch diese Extrameile können wir als Fondsmanager noch einen Mehrwert für den Kunden erzielen.
Zu einer Idee im letzten Jahr gehörte beispielsweise das Engagement bei einem griechischen Bauunternehmen. Das Kerngeschäft ist restrukturerungsbedürftig, das Unternehmen selbst jedoch als größter Baukonzern Griechenlands enorm wichtig. Hinzu kam eine Aktionärsstruktur, bei der sich zwei Seiten strategisch in Stellung brachten. Hintergrund war vor allem das rentable Filetstück des Unternehmens – der Bereich der erneuerbaren Energien. Wenn auch schneller als gedacht, kam es zur Einigung der Großaktionäre und die Windparks wurden aus dem Unternehmen herausgetrennt. Dadurch wurde eine Anleihebedingung aktiviert, die eine Rückzahlung zu 101 % möglich machte, während das Wertpapier bei ca. 84 % in den Colibri aufgenommen wurde. Eine tolle und vor allem zum Markt unabhängige Entwicklung.
Ein anderes Beispiel lässt sich in Portugal finden. Eine Region, die ebenso nicht unbedingt zu den Lieblingen hiesiger Investoren gehört. Nach der Pandemie wurde die dortige Airline TAP vollständig verstaatlicht. Dazu gehört stets auch eine Genehmigung aus Brüssel, die den Plan zur Restrukturierung von dort an eng kontrolliert. Auf Anleihen der Airline, die zu 100 % in Staatshänden liegt, konnte man eine Rendite von über 9 % einkaufen, während auf portugiesische Staatsanleihen bei gleicher Laufzeit weniger als 0,50 % zu vereinnahmen waren. Abgerundet wurde diese Sondersituation durch eine bereits festgeschriebene Zuführung frischer Liquidität in das Unternehmen, wodurch die Refinanzierung der im Colibri enthaltenen Anleihe gesichert wurde. Unterstützung des portugiesischen Staates, grünes Licht aus Brüssel und eine Branche, die sich zunehmend erholt. Gleich mehrere positive Katalysatoren bei einer überdurchschnittlichen Rendite.
Wir mögen diese Regionen, da zittrige Anleger in der Regel gar nicht erst dabei sind. Das schafft ein entsprechendes Verhaltensprofil der Bonds und soll für den Investor somit als Diversifikation dienen.
Stresstest überstanden – Ausschüttungen ermöglicht
Mit einem Stresstest zu starten, wie man ihn in 2022 beobachten konnte, ist sicherlich herausfordernd. Somit konnte der Colibri aber direkt unter Beweis stellen, dass Sondersituationen auch bzw. vor allem in solchen Marktphasen funktionieren können. Der Fonds hat die Verluste mit einem maximalen Drawdown von leicht über 6 % bei einer Volatilität von 2,5 % in Grenzen gehalten. Verantwortlich dafür sind immer wieder erfolgte positive Ereignisse. Absicherungen wie Put-Optionen oder Credit-Default Swaps waren kein Bestandteil. Kasse als taktische Allokation spielt ebenso keine Rolle. Timing können wir nicht. In 2022 war der Colibri also vollständig investiert und der Ansatz in dem mit 46 Anleihen konzentrierten Portfolio wird von Tag eins an entsprechend umgesetzt.
Besonders erfreulich ist, dass man im Dezember zur ersten Ausschüttung bereits eine Ausschüttungsrendite von 3,7 % ermöglichen konnte. Da im ersten nicht vollständigen Geschäftsjahr nur gut zehn Monate zur Erwirtschaftung ordentlicher Erträge zur Verfügung standen, sind wir guter Dinge, diese Höhe auch in Zukunft zu halten. Die durchschnittliche Rendite inkl. der Absicherungskosten gegenüber Fremdwährungen liegt derzeit bei über 11 %, die Yield-to-Worst bei über 7,5 %. Damit können wir also auch in Zukunft noch Spaß haben. Und besonders wichtig: Auch die Abhängigkeiten zum klassischen Kapitalmarkt finden sich im nicht signifikanten Bereich wieder. Zu europäischen Unternehmensanleihen liegt die Korrelation seit Auflage zwischen 0,11 bis 0,28. Dieser Diversifikationscharakter sollte sich bei wachsendem Track-Record weiterhin verringern.
Wir freuen uns sehr, dass der Fonds bereits auf 42,5 Mio. Euro gewachsen ist. Ab 01.03. wird neben der ausschüttenden Tranche (DE000A2QND12) auch eine thesaurierende Anteilsklasse (DE000A3DDTK9) kommen, so dass wir guter Dinge sind, die 50 Mio. Euro zu knacken. Mit so viel Zuspruch haben wir nicht gerechnet und somit einen tollen Motivationsschub mit dem Colibri auch künftig einen Mehrwert erzeugen zu können.
Autor: Andreas Meyer,
Gründer & CIO,
Fountain Square Asset Management GmbH
