Die Aussicht auf eine größere Fiskalunion in Europa ist ein höchst umstrittenes Thema. Vor dem Hintergrund der jüngsten geopolitischen Ereignisse und des aktuellen Zeitgeistes untersucht Jonathan Gregory, Head of UK Fixed Income bei UBS-AM, die Wahrscheinlichkeit und die praktischen Auswirkungen verschiedener Formen der Schuldengemeinschaft und wie sie zustande kommen könnten.
„Die deutsche Regierung teilt finanzpolitisch große Schläge aus. Diese umfangreichen Versprechen können, wenn sie eingehalten werden, sicherlich dazu beitragen, interne strukturelle und militärische Schwächen zu beheben und die schwächere Exportnachfrage auszugleichen. Aber Deutschland ist nicht Europa, und Europa ist nicht Deutschland.
Und es wäre ein schwerer Fehler, beides miteinander zu vermischen. Die Fähigkeit anderer Länder, das Ausgabenniveau und die Anpassungen zu erreichen, die notwendig sind, um in einer neuen Weltordnung erfolgreich zu sein, scheint in der Tat sehr begrenzt zu sein.
Obwohl Deutschland an der Schwelle zur zweiten großen Haushaltsexpansion in 35 Jahren steht, tut es dies aus einer Position der Stärke heraus, mit einem heutigen Schuldenstand von etwa 60 Prozent des BIP. Die größten Hürden, die es zu überwinden galt, waren eher psychologischer Natur und die vorherige Verpflichtung zur so genannten schwarzen Null. Nicht so in Frankreich (115 Prozent Schuldenstand/BIP und ein Haushaltsdefizit von 6,1 Prozent) oder Italien (139 Prozent Schuldenstand/BIP und ein Defizit von 3,4 Prozent), wo die offensichtliche Unfähigkeit (oder der Unwille), die Steuern zu erhöhen oder die Ausgaben zu kürzen, sie in eine eher schlechte Position gebracht haben. Und dann ist da noch der EU-eigene Stabilitäts- und Wachstumspakt (SWP), der immer noch verlangt, dass die Länder die 3‑Prozent-Defizit- und 60-Prozent-Schuldengrenze der EU-Verträge einhalten, wenn auch mit längeren Anpassungsfristen.
Angesichts eines möglichen Handelskriegs, der Notwendigkeit zur Aufrüstung und einer schwachen Produktivität und Investitionstätigkeit steht Europa am Scheideweg eines geringeren Potenzialwachstums. Und all dies innerhalb eines SWP-Rahmens, der den Regierungen vorschreibt, weniger und nicht mehr auszugeben – wie lässt sich das alles miteinander vereinbaren?
Meine Antwort: Wahrscheinlich gar nicht, zumindest nicht ohne einige ernsthafte Tabus zu brechen. Und das deutet auf einen steinigen Weg für einige Staatsanleihenmärkte der Eurozone hin.
Es ist wahrscheinlich, dass mittelfristig eine Form der Schuldengemeinschaft der einzige glaubwürdige Ausweg ist, bei dem die EU gemeinsame Schuldtitel ausgeben und die EU-Länder die Haftung teilen würden. Die Gesamtfinanzierungskosten könnten weitaus niedriger gehalten werden, als wenn die Länder einzeln Kredite aufnehmen würden.
Herausforderungen der Euro-Staatsverschuldung
Die EU nimmt schon jetzt günstigere Kredite auf als jedes große Land der Eurozone, mit Ausnahme Deutschlands. Es müsste sich nicht um eine vollständige Fiskalunion handeln, bei der jedes Land die vergangenen Verpflichtungen der anderen Länder übernimmt und garantiert. Aber es würde eine Verpflichtung zu einer Ausweitung des bestehenden gemeinsamen Kreditrahmens für zukünftige „vorübergehende“ oder „gezielte“ Bedürfnisse erfordern. Dies könnte sogar mit einer Art Sicherheit für den EU-Haushalt einhergehen.
Der politische Widerstand der nordeuropäischen Länder (insbesondere Deutschlands, Österreichs, der Niederlande und Finnlands) mag heute so unüberwindbar scheinen wie die Berliner Mauer in den späten 1980er Jahren. Doch bis vor ein paar Monaten schien auch in Deutschland die schwarze Null uneinnehmbar. Als Reaktion auf COVID-19 stimmte die EU zudem der Aufnahme von 800 Milliarden Euro an gemeinsamen Schulden zu, um den Wirtschaftsaufschwung im Rahmen des EU-Programms der nächsten Generation zu finanzieren: Obwohl dies nach den EU-Verträgen ausdrücklich verboten war, reichte es aus, es als vorübergehend und einmalig darzustellen, um es durchzusetzen.
Es wird sicherlich ernsthafte Herausforderungen für eine stärkere Integration geben. Meine Sorge ist, dass positive Maßnahmen in Europa in der Regel erst nach einer Krise ergriffen werden – das scheint hier einfach so üblich zu sein. Ein Weg, der über eine Länderfinanzierungskrise, eine Herabstufung der Kreditwürdigkeit und einen Ausverkauf an den Anleihemärkten bis hin zur nächsten Version von „Glauben Sie mir, es wird reichen“ führt, scheint also nicht unwahrscheinlich zu sein.
Neues Spiel, neue Regeln
Für mich stellt sich die Frage, wann (und nicht ob) sich diese Ereignisse entfalten, und wie schnell. Wenn sich der heutige Trend zu einer multipolaren Welt fortsetzt, die die Globalisierung der letzten 25 Jahre rückgängig macht, dann wird eine stärkere Vergemeinschaftung der Schulden in Europa unvermeidlich sein, wenn die EU überleben soll.
Mindestens drei weitere Punkte ergeben sich aus dieser Argumentation:
Erstens wird die Vergemeinschaftung von Schulden ein weitaus höheres Maß an Fiskalunion erfordern, was Vertragsänderungen, zentrale Haushaltsbefugnisse der EU, eine EU-Schatzkammer, einen stärkeren Mechanismus zur Unterstützung der Banken und wahrscheinlich die Umstellung der Entscheidungsfindung von Einstimmigkeit auf qualifizierte Mehrheit voraussetzt. Wenn dies politisch nicht durchsetzbar ist, wird jede glaubwürdige Form der Schuldengemeinschaft scheitern und die Europäische Union wird ernsthaft gefährdet sein.
Zweitens: So wie sich die damaligen Zielvorgaben und politischen Instrumente der Zentralbank während eines großen strukturellen Ereignisses im Jahr 1992 als undurchführbar erwiesen, so wird auch das heutige Mandat der Europäischen Zentralbank überarbeitet werden müssen, um die künftigen Herausforderungen zu bewältigen. Eine alleinige Konzentration auf ein Inflationsziel von zwei Prozent wird nicht annähernd flexibel genug sein, um langfristig gute Ergebnisse zu erzielen.
Schließlich werden der Wiederaufbau der europäischen Verteidigungssysteme und die Bewältigung der realen Produktivitätsprobleme umfangreiche Investitionen des öffentlichen und privaten Sektors erfordern. Zur Unterstützung werden große Mengen an inländischem Privatkapital mobilisiert werden müssen. Eine Welt, in der sich Investoren weniger um politische Ziele kümmern, sondern es vorziehen, ihr Kapital auf der Suche nach den besten Renditen frei in der Welt zu bewegen (d.h. die Welt der letzten 25 Jahre), wird nicht förderlich sein. Irgendeine Form von Kapitalverkehrskontrollen und Beschränkungen des Geldverkehrs werden wahrscheinlich folgen. Politisch gesehen ist es nur ein kleiner Schritt von Zöllen auf Waren zu Zöllen auf Geld, wenn es in die falsche Richtung fließt.
Die unmittelbaren Kosten der deutschen Wiedervereinigung und des Zusammenbruchs des Wechselkursmechanismus in den 1990er Jahren waren für viele schmerzhaft, und die Schockwellen waren weithin zu spüren. Doch das Endergebnis war durchweg positiv: ein stärker geeintes Europa, Millionen von Menschen, die von der Tyrannei befreit wurden, ein wohlhabenderer Kontinent.
Damals wurde der britische Schatzkanzler mit der Bemerkung zitiert, er habe beim Austritt aus dem Wechselkursmechanismus „in der Badewanne gesungen“. Dieser Kommentar wurde weithin als unsensibel gegenüber den ausgelösten wirtschaftlichen Turbulenzen kritisiert. Aber er wusste, dass ein Bruch mit der damaligen wirtschaftlichen Orthodoxie für einen Neuanfang der Wirtschaft entscheidend war.
Wenn die heutigen Ereignisse zu weiteren Fortschritten auf dem Weg zu einer stärkeren Vergemeinschaftung der Schulden in der Eurozone führen, werden die Finanzminister von Paris bis Athen meiner Meinung nach wieder in der Badewanne singen. Ich glaube auch, dass ihr Moment kommen wird, aber die jüngste Geschichte der Politikgestaltung in der Eurozone deutet darauf hin, dass es in der Zwischenzeit viele Unstimmigkeiten an den Anleihemärkten geben wird.“
