Im Vergleich zum atlantischen Bündnispartner USA sah die Performance des europäischen Kontinents an den Kapitalmärkten in der Vergangenheit eher dürftig aus. Dreht sich jetzt das Momentum? INTELLIGENT INVESTORS sprach hierzu mit Maximilian-Benedikt Köhn, der unter anderem für den DJE Europa XP verantwortlich zeichnet.
INTELLIGENT INVESTORS: Herr Köhn, die Corona-Pandemie hat die Welt verändert. Europa macht hier keine Ausnahme. Würden Sie dennoch sagen, dass europäische Aktien auf dem aktuellen Niveau vergleichsweise eher zu den attraktiven Anlageklassen zählen?
Maximilian-Benedikt Köhn: Die Auswirkungen der Corona-Pandemie sind immens und haben die wirtschaftliche Entwicklung in Europa stark beeinträchtigt. Die daraufhin verabschiedeten Fiskalpakete und die einhergehende steigende Staatsverschuldung haben allerdings zur Folge, dass das Zinsniveau langfristig tief bleibt. Demnach bleiben Aktien als alternativlose Anlageklasse sehr attraktiv. Gerade unter dem Gesichtspunkt “aktuelles Niveau“ gilt dies auch für europäische Aktien.
Die Bewertungsdivergenz zwischen amerikanischen und europäischen Aktien ist weiterhin enorm und größtenteils auf das Übergewicht an Technologieaktien am amerikanischen Kapitalmarkt zurückzuführen. Gerade in Zeiten von Covid-19 Technologiewerte sind durch ihre digitalen Geschäftsmodelle noch stärker in den Fokus der Anleger gerückt, wodurch der Bewertungsabschlag Europas noch größer wurde. Jedoch bietet Europa je nach Anlegerfokus in der Breite eine große Vielfalt an interessanten Börsenwerten. Diese Bandbreite umfasst klassische Dividendenaristokraten, Innovationsführer in Old-Economy-Sektoren, Weltmarktführer in Nischenmärkten oder auch allgemein Titel, die stark wachsen und gegenüber amerikanischen Pendants in keiner Weise das Nachsehen haben. Aufgrund der Marktzusammensetzung muss man in Europa allerdings oftmals in der zweiten und dritten Reihe nach diesen Titeln suchen.
II: Wie stehen die Chancen, dass Europa den US-Markt outperformen kann?
Köhn: Ein pauschaler Vergleich auf Basis der Leitindizes ist schwierig und andererseits nicht unbedingt zielführend, da die Zusammensetzung der Indizes sehr verschieden ist.
Der US-Markt ist geprägt durch Technologieaktien. Die FAANG-Aktien waren maßgeblich für die gute Performance des NASDAQ im laufenden Jahr verantwortlich. Im europäischen Markt dagegen geben – gemessen an der Marktkapitalisierung – die Unternehmen der Old-Economy den Ton an. Entsprechend unterschiedlich war die Wertentwicklung in diesem Jahr. Ein wesentlicher Treiber war und ist Corona. Die Pandemie hat digitale Geschäftsmodelle nicht nur auf der Nachfrageseite günstig beeinflusst, sondern sie hat zeitgleich physische Geschäftsmodelle – ungeachtet der Marktposition – durch die Unterbrechung von Lieferketten lahmgelegt.
Weil Europa noch sehr von der Old-Economy geprägt ist, sieht der breite europäische Aktienmarkt natürlich sehr günstig aus, aber das Wachstum und demnach auch die Fantasie fehlen. Schaut man sich z.B. den MSCI Europa Value Index an, so sieht man, dass dieser sich seit knapp 20 Jahren nur seitwärts bewegt hat. Auch in Zeiten der Covid-19-Pandemie gilt: Aktien struktureller Verlierer konnten auch trotz wirklich günstiger Bewertung nicht an Wert dazugewinnen und fielen sogar weiter. So sind die Sektoren, Energie, Finanzen und Immobilien über 20% im laufenden Jahr gefallen.
Aber, und das ist entscheidend: Europa hat auch Hidden Champions / Wachstumswerte zu bieten. Diese konnten die Value-Werte in Europa in den vergangenen zehn Jahren um über 90% outperformen. Und zusammen mit den klassischen Qualitätsaktien haben diese Hidden Champions aus Europa den breiten Markt dieses Jahr wieder deutlich übertroffen. Würde man die ungleiche Sektor-Gewichtung bereinigen und Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung durch Gleichgewichtung stärker berücksichtigen, käme Europas Stärke in Form von Qualitätsunternehmen und Hidden Champions zum Tragen. Vor diesem Hintergrund hat Europa durchaus eine reale Chance, den Bewertungsabschlag zumindest teilweise aufzuholen und somit besser als der US-Markt zu performen.
II: Was bereitet Ihnen mit Blick auf den Kontinent eher Sorgen?
Köhn: Es besteht die Gefahr, dass nach den ersten extremen Maßnahmen weitere Fiskalausgaben zur Bekämpfung der wirtschaftlichen Folgen von Covid-19 nicht mehr ausreichen. Deutschland hat bereits 9% des BIP für mögliche Maßnahmen bereitgestellt, ähnlich hoch waren die USA mit 11% und Japan mit 11%, während China bislang hingegen nur 4% aufgewendet hat. Im europäischen Vergleich gibt Deutschland am meisten aus, Frankreichs Zahlen liegen zum Vergleich bei nur 2%. Eine mögliche Kehrseite der ausgeprägten staatlichen fiskalischen Unterstützungen von Firmen ist die (ungewollte) Entstehung sogenannter Zombie ‑Unternehmen. Nicht zu unterschätzen wäre auch ein stärkerer staatlich-dirigistischer Einfluss auf die Wirtschaft und die Unternehmen. Alles somit potenzielle Risiken für eine Marktwirtschaft.
II: Deutschland galt immer als Hort der Stabilität Europas. Sind deutsche Aktien, nach der erstaunlichen Performance in den vergangenen vier Monaten, immer noch per se einen Kauf wert? Welche Sektoren lohnen einen gezielten Blick?
Köhn: Der Dax konnte nach dem Tief im März über 35% wieder aufholen. Diese Aufholjagd war getrieben von fiskalpolitischen Maßnahmen, der Hoffnung auf eine (medizinische) Bewältigung der Pandemie (Impfstoff; Medikamente) und der Erwartung einer dadurch ausgelösten, im Idealfall V‑förmigen Wirtschaftserholung. Doch bei einigen Sektoren hat mich das überrascht, denn die Auftragslage und der Blick in die Zukunft sehen nicht verlockend aus. Die Frage ist natürlich, wie sich die Konjunktur entwickelt. Bei niedrigen Erwartungen ist die Vergleichsbasis für 2021 ist durchaus attraktiv. Zyklische Sektoren, wie zum Beispiel Öl, Chemie, Banken oder Automotive würden im Gegensatz zu 2020 auch besser laufen.
Für uns als Investor sind jedoch kurzfristige (binäre) einmalige Ereignisse – wie z.B. die Zulassung eines Covid-19 Impfstoffes – nicht ausschlaggebend. Langfristig stellt sich doch die Frage, welche Unternehmen von den Infrastrukturprogrammen und dem Digitalisierungsschub profitieren würden. Oftmals stellt eine Krise gewissermaßen einen Katalysator für strukturellen Wandel dar, dessen Anfänge sich im Rahmen der Corona-Pandemie bereits innerhalb von wenigen Monaten erkennbar herausgebildet haben. Innerhalb von zwei bis drei Monaten wurden Investitionen in die Thematik Digitalisierung getätigt, welche unter normalen Umständen sicherlich zwei bis drei Jahre gedauert hätten. Wichtig ist, dass dieser Trend unserer Meinung nach nachhaltiger Natur sein wird, was Technologie- und E‑Commerce-Werten in die Karten spielt. Vor diesem Hintergrund stellen hohe Bewertungen aus meiner Sicht noch keine Übertreibung dar.
II: Wie sehen Sie die aktuelle Lage in der europäischen Peripherie?
Köhn: Die europäische Peripherie hat es durch Corona besonders schwer getroffen, da die Tourismusbranche oftmals den größten Beitrag zum BIP leistet. Zudem sind Industrieunternehmen durch verpasste Investitionen – welche sich durch die vorherrschende Lage nicht ändern wird – oftmals nicht mehr konkurrenzfähig. Dies spiegelt sich in der Performance der Länderindizes wider, nehmen wir Spanien als Beispiel: Der spanische Leitindex notiert im laufenden Jahr immer noch etwa 25% im Minus. In Großbritannien sieht es ähnlich aus. Dort belastet besonders das hohe Bankengewicht den Index. Dagegen hat der DAX wieder mehr oder weniger den Stand vom Beginn des Jahres erreicht. Sicherlich wird es vereinzelt Chancen geben, jedoch stellen die Peripherie-Staaten kein großes Thema im Fonds dar.
II: Können Sie uns Ihren Ansatz kurz darlegen?
Köhn: Die Anlagestrategie des Fonds kombiniert das Beste aus zwei Welten: Qualitätsaktien und Hidden Champions.
In Zeiten niedriger Zinsen und hoher Volatilität an den Kapitalmärkten, stellen Qualitätsaktien sozusagen den „sicheren Hafen“ im Portfolio dar. Qualitätsunternehmen operieren oftmals in strukturellen Wachstumsmärkten und haben ihre Stabilität während der Corona-Krise wieder einmal Mal unter Beweis gestellt. Hidden Champions sind hingegen Unternehmen, welche in ihrer Nische oftmals Marktführer sind. Sie können durch die damit einhergehende Verhandlungs- und Preissetzungsmacht ein starkes Wachstum bei gleichzeitig hoher Profitabilität realisieren.
Neben Qualitätsaktien und Hidden Champions sind wir unverändert überzeugt, dass es auch in Europa Aktien von Unternehmen gibt, die vielleicht noch nicht im allgemeinen Fokus stehen, aber hochinteressant und zukunftsträchtig sein können. Letztlich streben wir eine Kombination aus Sicherheit, Performance und Kursfantasie an. Und wo steht, dass es in Europa nicht auch in Zukunft einen digitalen Champion geben kann? (ah)
Maximilian-Benedikt Köhn — Foto: © DJE Kapital AG
