Deutschland muss in den kommenden Jahren hohe Summen in den Aus- und Umbau seiner Infrastruktur investieren – für die Energiewende mit dem Ausbau erneuerbarer Erzeugungskapazitäten und Stromnetze, für die digitale Transformation mit flächendeckendem Glasfaser- und 5G-Ausbau und für die Modernisierung des Verkehrsnetzes
Der Staat allein kann diese Last weder kurzfristig noch nachhaltig schultern. Institutionelle Anleger verfügen hingegen über langfristig orientiertes Kapital, das aufgrund der Verpflichtungsstruktur (z. B. Renten- oder Pensionszahlungen über Jahrzehnte) auf stabile, planbare Erträge angewiesen ist. Infrastrukturprojekte bieten oft genau diese Merkmale: langfristige Laufzeiten, gut kalkulierbare Zahlungsströme und eine im Vergleich zu anderen Assetklassen geringere Korrelation zu Kapitalmarktvolatilitäten.
Dabei geht es neben Rendite auch um die strategische Positionierung als verantwortungsbewusste Kapitalgeber. Infrastrukturinvestitionen gelten zunehmend als Schlüssel zur Verbindung von wirtschaftlicher Stabilität, Nachhaltigkeit und sozialer Wirkung – ein Dreiklang, der für Anleger mit langfristigem Anlagehorizont besonders attraktiv ist.
Anleger zwischen Regulierung und Rendite
Um politisch gewünschte Investitionen in Infrastruktur zu fördern, bedurfte es einer Flexibilisierung der starren Regelungen für Kapitalanlagen in der Anlageverordnung. Diese Flexibilisierung ist erfolgt – mit einer Anpassung der Anlageverordnung zum 7. Februar 2025 (vgl. hierzu auch Frank Dornseifer: „Änderung der Anlageverordnung – neue Impulse für die institutionelle Kapitalanlage“ vom 18. März 2025 auf www.intelligent-investors.de).
Die Anlageverordnung (AnlV) enthält Vorgaben für Kapitalanlagen für bestimmte institutionelle Anleger. Sie gilt insbesondere für Pensionskassen, Sterbekassen, kleine Versicherungsunternehmen sowie – über entsprechende landesrechtliche Vorschriften – für berufsständische Versorgungswerke. Diese Einrichtungen verwalten erhebliche Vermögenswerte, die primär der Erfüllung langfristiger Verpflichtungen gegenüber Versicherten oder Versorgungsempfängern dienen. Um Risiken zu steuern und zugleich eine ausreichende Rendite zu ermöglichen, schreibt die Anlageverordnung vor, in welchen Anlageklassen investiert werden darf und in welchem prozentualen Umfang dies zulässig ist (Mischungsquoten).
Quelle: POELLATH
Keine Quotenkonkurrenz mehr bei Infrastrukturinvestments
Infrastrukturinvestments waren bislang meist im Anlagekatalog der Anlageverordnung nicht eigenständig geregelt, sondern häufig in der Risikokapitalanlagenquote sowie der Beteiligungsquote zu erfassen. Die genannten Quoten sind durch die Allokation von Anlagen institutioneller Anleger auf alternative Investments häufiger ausgelastet. In der Folge konnten Infrastrukturinvestments zunehmend aufgrund der Quotenkonkurrenz mit anderen alternativen Anlagen nicht eingegangen werden.
Aufgrund der Änderungen sieht die Anlageverordnung eine eigenständige Infrastrukturquote vor. Sie ermöglicht es den von der AnlV erfassten Versicherungsunternehmen, bis zu 5 % ihres Sicherungsvermögens gezielt in Infrastrukturprojekte zu investieren, ohne dass diese Anlagen auf bestehende Quoten – etwa für Beteiligungen, Immobilien oder Risikokapital – angerechnet werden. Sofern eine Kapitalanlage auf die neue Quote angerechnet werden kann, soll keine Anrechnung auf andere Mischungsquoten nötig sein. Voraussetzung ist allerdings die Zulässigkeit des Erwerbs nach den Bestimmungen über eine der bisherigen Anlagekategorien (§ 2 Abs. 1 AnlV). Eine Geeignetheit für die sog. Öffnungsklausel soll nicht genügen.
Besonders praxisrelevant ist, dass eine Investition, die grundsätzlich unter den Begriff Infrastruktur fällt, nicht zwingend der Infrastrukturquote zugeordnet werden muss. Institutionelle Anleger können solche Engagements auch weiterhin einer anderen passenden Quote zuordnen, wenn dies aus strategischen oder allokationstechnischen Gründen vorteilhaft ist.
Die neue Infrastrukturquote soll die Anlage des Sicherungsvermögens in Infrastruktur daher nicht auf 5 % des Sicherungsvermögens begrenzen. Vielmehr sollte alternativ auch eine Berücksichtigung in den anderen Mischungsquoten in Betracht kommen (entsprechend der Anlageform nach § 2 Abs. 1 AnlV). Infrastrukturinvestitionen können insoweit – müssen aber nicht, auch nicht vorrangig – unter die neue Infrastrukturquote gezogen werden.
NRW als Pionier
Eine Mischungsquote für Infrastruktur gibt es bereits seit 2021 für Versorgungswerke in Nordrhein-Westfalen. Sie muss dort allerdings für jedes Versorgungswerk individuell beantragt werden. Im Gegensatz dazu sieht die geänderte Anlageverordnung eine allgemein geltende Infrastrukturquote vor.
Der Kreis der von der AnlV erfassten Infrastrukturanlagen und Infrastrukturunternehmen erscheint grundsätzlich relativ umfassend, obwohl (oder gerade weil) die geänderte Anlageverordnung auf eine eigenständige Definition von Infrastruktur verzichtet. Dies entspricht auch der Rechtslage in NRW, bei der die Aufsichtsbehörde bewusst auf eine Definition von Infrastrukturinvestitionen verzichtet hat. Eine Orientierung kann insoweit Art. 1 Abs. 55a der DVO 2015/35 geben, wonach Infrastruktur physische Strukturen oder Anlagen, Systeme und Netze umfasst, die grundlegende öffentliche Dienste erbringen oder unterstützen. Dies schließt eine große Bandbreite ein: von klassischer Verkehrsinfrastruktur wie Straßen, Schienen und Häfen über Energie- und Wasserversorgung, Abfall- und Abwasserwirtschaft bis hin zu Bildungs- und Gesundheitseinrichtungen sowie digitalen Netzen. Zulässig sind sowohl direkte Beteiligungen – etwa der Erwerb von Anteilen an einem Betreiberunternehmen – als auch indirekte Engagements über Fondsstrukturen oder Projektgesellschaften. Auch Finanzierungen in der Planungs- und Errichtungsphase und mittels Eigenkapital- oder Fremdkapitalinstrumenten sind umfasst.
Wie werden Fondsinvestments behandelt?
Nicht gänzlich geklärt ist die Frage, wie mit Infrastrukturinvestments umzugehen ist, die über geschlossene Fonds gehalten werden. Für offene Spezial-AIF (nach § 2 Abs. 1 Nr. 16 AnlV) enthält die Begründung zu dem Maßnahmenpaket die Aussage, dass Infrastrukturanlagen, die einem offenen Spezial-AIF beigemischt sind, auf die Infrastrukturquote anrechenbar sein sollen. Für andere Typen von Fonds, insbesondere geschlossene Fonds, ist indes nicht klar, ob Beteiligungen nur einheitlich aufgrund einer Beschränkung der Anlagestrategie für einen Fonds oder aufgrund einer Durchschau auf Zielfonds oder einzelne Infrastrukturunternehmen/-anlagen auch differenziert beurteilt werden können und damit im Hinblick auf die Beteiligung an dem jeweiligen Fonds eine partielle Anrechnung auf die Infrastrukturquote anstelle der Beteiligungsquote im Wege einer Durchschau möglich ist. Aussagen zur Behandlung von Infrastrukturanlagen, die als Teil des Portfolios eines geschlossenen Fonds gehalten werden, enthält die Begründung nicht.
An dieser Stelle wird also noch nachzuschärfen sein. Es wäre hilfreich, wenn auch zu diesen Aspekten noch Verlautbarungen der BaFin bzw. anderer zuständiger Aufsichtsbehörden veröffentlicht würden. Für Anlagen über Infrastrukturfonds könnten so noch mehr Klarheit gewonnen und damit Anreize geschaffen werden.
Ausblick: Infrastruktur wird als strategische Anlageklasse gefördert
Die Einführung der Infrastrukturquote ist ein wichtiger Schritt zur Modernisierung der Anlageverordnung. Durch die klare regulatorische Zuordnung als eigene Quote wird Rechtssicherheit geschaffen und der Wettbewerb mit anderen Anlageklassen um knappe Quotenvolumina vermieden. Wichtige Fragen, insbesondere zur Behandlung von Infrastrukturinvestments über geschlossene Fonds, bleiben derzeit noch vom Verordnungsgeber bzw. den Aufsichtsbehörden unbeantwortet. Nichtsdestotrotz stellt die Infrastrukturquote aus regulatorischer Sicht einen wichtigen Schritt dar, um Anlagespielräume zu erweitern und gezielt volkswirtschaftlich relevante Investitionen zu fördern. Sie ergänzt bestehende Quoten und gibt Anlegern die Möglichkeit, Infrastruktur als eigene Anlagekategorie strategisch zu berücksichtigen. In Verbindung mit der Anhebung der Risikokapitalquote und der erweiterten Öffnungsklausel entsteht damit ein spürbar vergrößerter Handlungsspielraum für die Kapitalanlage von Pensionskassen, kleinen Versicherern und Versorgungswerken.
Autor: Dr. Jens Steinmüller, LL.M., Partner, P+P Pöllath + Partners Rechtsanwälte und Steuerberater mbB
Autor: Dr. Marco Bertl, LL.M., Counsel Bereich Investment Funds, P+P Pöllath + Partners Rechtsanwälte und Steuerberater mbB
