BOJ überrascht den Markt

Tiffany Wilding, PIMCO-Ökonomin für Nordamerika, und Tomoya Masanao, Leiter von PIMCO Japan und Co-Leiter des asiatisch-pazifischen Portfoliomanagements, äußern sich zur aktuellen Geldpolitik der Bank von Japan vor dem Hintergrund steigender Inflationsraten.
30. Januar 2023
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Tiffany Wilding, PIMCO-Ökonomin für Nordamerika, und Tomoya Masanao, Leiter von PIMCO Japan und Co-Leiter des asiatisch-pazifischen Portfoliomanagements, äußern sich zur aktuellen Geldpolitik der Bank von Japan vor dem Hintergrund steigender Inflationsraten.

Tiffany Wilding, PIMCO-Ökonomin für Nordamerika, und Tomoya Masanao, Leiter von PIMCO Japan: Japanische Inflation entgegen Prognosen beschleunigt

Letzte Woche sorgte die Bank of Japan (BOJ) für eine Überraschung, indem sie, nun ja, gar nichts tat. Auf ihrer Sitzung im Dezember entschied die BOJ, den Zielkorridor für die Renditen 10-jähriger japanischer Staatsanleihen (JGB) zu erweitern. Medienberichte und Marktentwicklungen deuteten darauf hin, dass auf der Sitzung im Januar eine Änderung oder gar Abschaffung des nun sieben Jahre laufenden Programms zur Steuerung der Renditekurve (Yield Curve Control — YCC) möglich oder sogar wahrscheinlich war. Infolgedessen trieb ein intensiver Verkaufsdruck im Vorfeld der Sitzung die Rendite der 10-jährigen JGB auf einen Höchststand von 53 Basispunkten (bps) — und damit leicht über den (erweiterten) Zielkorridor der BOJ von ‑50 bps bis +50 bps.

Dennoch setzte die Bank of Japan in der vergangenen Woche nicht nur die YCC fort, sondern schien sie noch zu verstärken, indem sie die Laufzeit ihrer Termingeschäfte (im BOJ-Jargon “funds providing operations”) verlängerte. Und in der Tat hatten die Maßnahmen der BOJ die beabsichtigte Wirkung: Der Verkaufsdruck ließ schnell nach, und die 10-jährige JGB-Rendite stieg um 10 Basispunkte auf 40 Basispunkte — wo sie (zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts) immer noch notiert. Gleichzeitig verringerten sich die Spreads der auf Yen lautenden Zinsswaps, die sich seit Anfang 2022 gegenüber den JGBs stetig ausgeweitet hatten, um etwa 15 Basispunkte auf einen Spread von knapp über 30 Basispunkten.

Dennoch sehen wir mehrere Gründe, warum die überraschenden Schritte der BOJ — die Ausweitung des 10-jährigen YCC-Bandes, die nach Ansicht von BOJ-Gouverneur Haruhiko Kuroda als geldpolitische Straffung zu werten ist. Die Stärkung der Verankerung der 10-jährigen Zinssätze durch verstärkte Termingeschäfte deutet darauf hin, dass die politischen Entscheidungsträger den Grundstein für eine weitere Lockerung der YCC legen, aber gleichzeitig Maßnahmen ergreifen, um die potenzielle Volatilität an den japanischen und globalen Anleihemärkten zu minimieren.

Erstens, und das ist wohl das Wichtigste, hat sich die japanische Inflation entgegen der eher gedämpften Prognosen für Januar beschleunigt. Höhere globale Energiepreise und die beträchtliche Abwertung des Yen im Jahr 2022 haben die Messgrößen für die japanische Inflationsrate nach oben getrieben. PIMCOs “sticky price”-Maß für die japanische Inflation hat sich zum ersten Mal seit Jahrzehnten auf knapp unter drei Prozent auf Jahresbasis beschleunigt, während Anekdoten im Vorfeld der jährlichen “Shunto”-Lohnverhandlungen darauf hindeuten, dass die Arbeitnehmer in großen Unternehmen möglicherweise deutlichere Lohnerhöhungen erhalten werden. Ein großer japanischer Fast-Fashion-Händler machte Schlagzeilen, als er eine Lohnerhöhung von 20 Prozent ankündigte, während der japanische Gewerkschaftsbund Medienberichten zufolge eine Lohnerhöhung von drei Prozent anstrebt. Es bleibt zwar abzuwarten, ob die Löhne und Gehälter auf breiterer Basis, d. h. auch in den kleinen und mittleren Unternehmen, die den Großteil der japanischen Beschäftigung ausmachen, das weiche Ziel der BOJ von drei Prozent erreichen werden, aber es gibt Grund zu Optimismus.

Zweitens ist die Politik des YCC zunehmend schwieriger geworden, da sich Premierminister Fumio Kishida von den Abenomics distanziert hat. Als YCC 2016 zum ersten Mal eingeführt wurde, sahen viele darin eine offene Einladung von Kuroda an die japanischen Regierungsbeamten, so viele JGBs auszugeben, wie sie wollten, um eine expansivere Finanzpolitik zu betreiben. Die Hoffnung war, dass dies schließlich zu einem nachhaltig höheren inländischen Kreditwachstum und einer höheren Inflation führen würde, was einen Teil der Kosten der Lockerungsprogramme der BOJ ausgleichen würde — auch für den Bankensektor, der mit einem negativen BOJ-Einlagensatz und einer relativ flachen Zinskurve leben musste. Obwohl die Regierung ähnlich wie in anderen Ländern expansive fiskalische Maßnahmen  und verschiedene Pandemiestützungen einführte, deutet die anhaltende Konzentration auf Mehrwertsteuererhöhungen und andere fiskalisch kontraktive Maßnahmen darauf hin, dass die Regierung dieser „Aufforderung“ der BOJ nie vollständig nachgekommen ist. Darüber hinaus ist die Besorgnis über die negativen Folgen der quantitativen Lockerung (QE) und der niedrigen Zinssätze auf die Einkommens- und Vermögensverteilung immer mehr in den politischen Fokus gerückt. In jüngster Zeit machten viele Beobachter angesichts des Anstiegs der weltweiten Zinssätze die YCC für die starke Abwertung des Yen im vergangenen Jahr verantwortlich.

Drittens wird Kuroda im April als Gouverneur der BOJ zurücktreten. Medienberichten zufolge könnte sein Nachfolger stärker auf Kishidas politische Agenda ausgerichtet sein. Hirohide Yamaguchi, der unter dem früheren Gouverneur Masaaki Shirakawa stellvertretender Gouverneur der BOJ war, hat sich vor der Ankündigung der BOJ im Dezember 2022 in einem Interview für einen flexibleren geldpolitischen Rahmen und eine Ausweitung des YCC-Zielbandes ausgesprochen.

Trotz der verschiedenen Beweggründe für eine Lockerung der YCC steht die BOJ noch immer vor der Herausforderung, dies in geordneter Art und Weise zu tun, die keine unhaltbar hohen Käufe von JGBs erfordert. Die Ankündigung der BOJ, ihre Kreditfazilität zu erweitern, war in dieser Hinsicht eine potenziell elegante Lösung. Die Kreditvergabefazilität wurde zwar zusammen mit dem YCC-Rahmen 2016 eingeführt. Doch mit der Anpassung in der vergangenen Woche sendete die BOJ ein deutliches Signal, dass sie aggressiver eingesetzt werden könnte, um den Banken einen starken Anreiz zu bieten, JGBs auf dem von der BOJ bevorzugten Niveau zu kaufen. Wenn die BOJ beispielsweise den Zinssatz, zu dem Banken Kredite aufnehmen können, hypothetisch auf null Prozent für einen Zeitraum von bis zu zehn Jahren festlegt, würden die Banken wahrscheinlich JGBs mit einem gewissen Aufschlag über Null kaufen wollen, um die zusätzlichen regulatorischen Eigenkapitalkosten, die für diesen Handel anfallen, zu kompensieren (vielleicht spiegeln sich diese Kosten bereits in den 40 Basispunkten der aktuellen Rendite des 10-jährigen JGB wider). Dies könnte im Prinzip als Anker dienen und der BOJ die Flexibilität geben, die YCC zu lockern und gleichzeitig Kaufunterstützung von den Banken zu erhalten.

Eine Abkehr vom YCC bei gleichzeitiger Begrenzung der Marktvolatilität wäre wohl ein Novum. Die Geschichte zeigt, dass die Märkte politischen Entscheidungsträgern, die Zins- oder Währungsanbindung aufheben wollen, nicht wohlgesonnen sind. Dennoch könnte es der BOJ gelingen, ihre Glaubwürdigkeit bei der Verteidigung des YCC wiederherzustellen, wenn das Instrument der befristeten Kreditfazilität erfolgreich ist. Wir vermuten, dass für den nächsten Gouverneur die Vorteile der Aufrechterhaltung dieser Glaubwürdigkeit durch eine Lockerung der Politik die Anreize für einen abrupten Ausstieg überwiegen.

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