Relativ gesehen haben die Schwellenländeranleihen (Emerging Market Debt, EMD) ihre starke Performance aus dem Jahr 2023 in der ersten Hälfte des Jahres 2024 fortgesetzt. Bis heute wurden die Gesamtrenditen für globale Anleihen durch den Anstieg der Zinssätze nach der Rallye Ende 2023 gebremst. Gleichzeitig blieben die Renditen am Geldmarkt hoch, was für Anleger eine attraktive Alternative zu langfristigen Anlagen darstellte.
Zu Beginn des Jahres war die allgemeine Marktmeinung, dass die Renditen von Schwellenländeranleihen weitgehend durch die Zinsen bestimmt werden würden. Da das Potenzial für Zinssenkungen der US-Notenbank (Fed) jedoch deutlich zurückgegangen ist, sollte die Umlaufrendite von EMD ein nützlicher Indikator für die Gesamterträge im Jahr 2024 sein. Eine Möglichkeit, die Renditechancen zu erhöhen, liegt im Engagement in Frontier-Märkten, die neben den höheren laufenden Renditen auch Potenzial für Kapitalzuwachs bieten.
Frontier-Anleihen als Performance-Führer im Jahr 2024
Trotz der aktuell relativ engen Spreads in den Schwellenländern bleibt diese Anlageklasse vielversprechend. Es bietet sich an, die Kredit- und Renditekurve zu verlassen, um die hohen Renditen zu sichern. Diese Einschätzung stützt sich auf mehrere Faktoren: Die Ölpreise sind stabil und liegen über dem finanziellen Break-even-Preis für Ölexporteure. Andere Rohstoffe, wie Basismetalle und Agrarprodukte, haben sich ebenfalls solide entwickelt. Zudem verzeichneten mehrere Schwellenländer einen Rückgang der Inflation, was zu einer Lockerung der Geldpolitik und möglicherweise zu starkem Wirtschaftswachstum führen könnte. Die Unternehmensfundamentaldaten in den Schwellenländern bleiben gesund, und die Margen stabil.
Die vielen Wahlen im laufenden Jahr stellten ein ernstzunehmendes Marktrisiko dar. Doch diese Risiken haben sich verringert, auch, weil die Wahlergebnisse in einigen Ländern zu positiven Ausgängen geführt haben. Bei den Wahlen in Indien wurde Premierminister Modi für eine dritte Amtszeit mit einer großen Koalition wiedergewählt (was die Macht der Exekutive eindämmen und ethnische und religiöse Spaltungen möglicherweise verringern dürfte). In Südafrika hat der ANC zum ersten Mal in der Nach-Apartheid-Republik weniger als 50 Prozent der Stimmen erhalten. Dies bedeutete eine neue Koalitionsregierung mit der Demokratischen Allianz unter Ausschluss der marxistisch orientierten Economic Freedom Fighters und der MK-Partei von Jacob Zuma, was die Unabhängigkeit der südafrikanischen Zentralbank gefährdet und einen Aufwärtsdruck auf das Finanzdefizit des Landes bedeutet hätte. In Mexiko hatten sich die Markterwartungen seit Monaten auf Claudia Sheinbaum als wahrscheinlichste Nachfolgerin von Präsident Obrador konzentriert, so dass ihre Wahl keine große Überraschung war. Trotz der Tatsache, dass sie die erste weibliche Präsidentin Mexikos ist, stellt ihr Fokus auf die Fortführung der beliebten Sozialprogramme ihres Vorgängers angesichts des derzeitigen Haushaltsdefizits (ca. 6 Prozent) eine große Herausforderung dar.
Wir sind der Ansicht, dass Anleger durch eine taktische Übergewichtung von EM-Frontier-Krediten potenziell Gesamtrenditen in EMD erzielen können.
Die Schwellenländer haben sich von einer homogenen Anlageklasse zu einer deutlich vielfältigeren entwickelt. Die Kern-Schwellenländer lassen sich durch den 2001 geprägten Begriff „BRICS“ sowie die in der erweiterten G20 vertretenen Schwellenländer wie Indonesien, Saudi-Arabien, Südafrika und die Türkei definieren. Die Kategorie der Frontier-Schwellenländer hat sich vor allem durch die Entwicklung der Anleihekapitalmärkte und das breite Emissionsvolumen herausgebildet. Für unsere Zwecke definieren wir die Frontier-Schwellenländer als kleinere Schwellenländer mit bestimmten Merkmalen:
Sie verfügen über hohes Wachstumspotenzial, jedoch ein niedriges absolutes Niveau des BIP. Diese Länder haben Defizite in der Infrastruktur, eine unterentwickelte industrielle Basis und geringe inländische Ersparnisse. Außerdem sind sie stark abhängig von Importen, insbesondere von Industriegütern. Die Emittenten in diesen Ländern haben einen „Nachholbedarf“ an Kapital, und die Volkswirtschaften erhalten bilaterale und multilaterale Unterstützung, um ihre Entwicklung zu steuern.
Warum EM-Frontier-Emittenten attraktiv sind
Die außenwirtschaftlichen und fiskalischen Ungleichgewichte der Frontier-Länder können in der Regel nur mit Hilfe des Internationalen Währungsfonds (IWF) und/oder die Unterstützung von Gebern wie der International Development Association (IDA), einer Abteilung der Weltbank, die einkommensschwache Länder unterstützt, behoben werden. Während des Niedrigzinsumfelds nach der globalen Finanzkrise und der Zeit der quantitativen Lockerung konnten einige kleinere und spekulativ eingestufte Schwellenländer ihre Präsenz ausbauen. Die Verschärfung der globalen Finanzbedingungen im Gefolge von Covid und dem Russland/Ukraine-Krieg war ein Rückschlag, der die Renditen und Spreads der Frontier-Märkte auf ein historisch hohes Niveau trieb und zu Zahlungsausfällen führte. Heute jedoch sprechen mehrere potenziell positive Faktoren für die Frontier-Länder und machen ihre Anleihen zu einer effektiven Diversifizierung gegenüber anderen Risikoanlagen und den Kern-EM.
Diversifizierung und Wachstumspotenzial
Die Frontier-Länder sind vor den Schwankungen der globalen Risikobereitschaft gut geschützt, was größtenteils darauf zurückzuführen ist, dass die Wertentwicklung von Hartwährungsanleihen von einer breiteren Palette von Faktoren wie bilateraler und multilateraler Unterstützung, Wechselkursschwankungen und innenpolitischen Veränderungen bestimmt wird. Frontier-Anleihen sind etwas illiquider und bewegen sich in der Regel nicht auf einer vergleichbaren Basis wie die Kern-EM, was ebenfalls einen Illiquiditätsaufschlag bedeutet. Mit der Verabschiedung einer orthodoxen makroökonomischen Politik, der Unterstützung durch IWF und Weltbank, einer glaubwürdigen Zentralbankaufsicht und dem Aufbau von Devisenreserven restrukturieren säumige Länder ihre Schulden erfolgreich und zu attraktiven Bedingungen für Anleihegläubiger. Länder wie Sambia und Surinam haben ihre Eurobond-Verpflichtungen mit neuen Anleihen mit längerem Kupon umstrukturiert, die über Instrumente, die an BIP-Wachstumsziele gekoppelt sind, Aufwärtspotenzial bieten.
Attraktive relative Bewertungen und Renditen
Während ein signifikanter Anteil der Schwellenländer im Vergleich zu den historischen Durchschnittswerten jetzt mit geringen Aufschlägen gehandelt wird, zeigen Frontier-Märkte wie Subsahara-Afrika, dass die Anleger für das eingegangene Risiko entschädigt werden, insbesondere wenn man den Unterschied zwischen den impliziten und den realisierten Ausfallraten berücksichtigt. Ein Beispiel sind Eurobonds aus Subsahara-Afrika (ohne Südafrika, das zu den Kern-EM gehört): 2010 machten sie nur 2,27 Prozent des J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index aus, und am 24.1.5. machen sie 10,50 Prozent des Indexes aus.
Satelliten-Assetallokation
Unabhängig von der Region der Schwellenländer erzielen disziplinierte Anlagestrategien und eine fundierte Bewertung der fundamentalen Werte die besten Ergebnisse. Ein disziplinierter Anlageprozess, der auf einem Macro Sovereign Scoring Framework basiert, kann hier helfen. Portfolios sind in der Regel zu 65–85 Prozent in Core-EM-Namen und zu 15–35 Prozent in Satellite-EM-Trades investiert. Die Allokation in Satellite Trades umfasst oft Sondersituationen und Frontier-Märkte und wird dynamisch verwaltet, um Alpha zu generieren und Risiken zu minimieren.
Pakistan, Ägypten, Türkei und Argentinien
Beispiele für Frontier-Märkte wie Pakistan, Ägypten, die Türkei und Argentinien verdeutlichen das Potenzial dieser Anlageklasse. Im September des vergangenen Jahres wurde eine Position eröffnet, als Pakistan im Juli die Unterstützung des IWF erhielt. Das Engagement wurde im Vorfeld der Wahlen erhöht, da davon ausgegangen wurde, dass Maßnahmen ergriffen würden, um die außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte zu beseitigen und das neue IWF-Programm zu sichern. Diese Genehmigung wurde schließlich im April 2024 erteilt. Das neue Programm dürfte ein Volumen von 6 bis 8 Milliarden USD umfassen, ergänzt durch weitere 3 bis 4 Milliarden USD von der Weltbank. Die Koalitionsregierung wird voraussichtlich in der Lage sein, die IWF-Ziele für die ersten zwei bis drei Überprüfungen zu erfüllen. Zudem wird erwartet, dass die neu gewählte Regierung ihre guten Beziehungen zu Saudi-Arabien und den Vereinigten Arabischen Emiraten aufrechterhält und sich zusätzliche Finanzmittel aus diesen Ländern sichert, wenn auch nicht in demselben Umfang wie in Ägypten. Pakistan zählte im bisherigen Jahresverlauf zu den Top-Performern, wobei die pakistanische Komponente des J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index im ersten Halbjahr 2024 eine Rendite von 31,05 Prozent erzielte.
Ägypten zeigte nach einem Besuch im Februar optimistische Anzeichen, dass das Land in der Lage sein wird, genügend Devisenliquidität zu sichern, um den kurz- und mittelfristigen Finanzierungsbedarf zu decken, den Devisenstau abzubauen und ein neues IWF-Abkommen abzuschließen. Im selben Monat kündigte Ägypten das größte Investitionsabkommen mit den VAE in seiner Geschichte an. Die VAE erklärten sich bereit, 35 Milliarden USD in die Entwicklung von Ras El-Hekma an der Nordküste Ägyptens zu investieren. Neue externe Finanzierungen in Höhe von 24 Milliarden USD werden ausreichend sein, um den Devisenrückstand abzubauen und den Wechselkurs zu liberalisieren. Dies ebnete den Weg für ein neues IWF-Programm, das im März 2024 genehmigt wurde. In der ersten Jahreshälfte erzielte die ägyptische Komponente des J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index eine Rendite von 20,38 Prozent.
In Argentinien besteht angesichts der Aussicht auf wichtige Finanzreformen und zusätzliche Unterstützung durch den IWF ein Aufwärtspotenzial im Vergleich zu den aktuellen Kursen. Das aggressive Vorgehen von Präsident Milei bei der Haushaltskonsolidierung dürfte die Fähigkeit Argentiniens, weitere Finanzierungslinien mit dem IWF auszuhandeln, begünstigen. Der Schlüssel zur Realisierung des langfristig hohen Wirtschaftspotenzials Argentiniens liegt in der Fähigkeit, die Finanzausgaben zu senken, die Inflation zu kontrollieren und ausländische Direktinvestitionen anzuziehen. Präsident Milei sieht die dringende Notwendigkeit, die übermäßigen Ausgaben zu kürzen, und hat seine finanzpolitischen Ziele sehr beharrlich verfolgt. Mit zunehmendem Optimismus wird seine Fähigkeit eingeschätzt, diese Aufgabe zu erfüllen, was wiederum die Inflation eindämmen und Investitionen fördern könnte.
Die Türkei ist auf dem richtigen Weg, den makroökonomischen Rahmen anzupassen, doch die Umsetzung wird schwierig sein. Die Geldpolitik bleibt unverändert, mit dem Ziel, die Inflation bis Ende 2024 auf 38 Prozent und bis 2025 auf 14 Prozent zu senken. Reale Wechselkursaufwertungen sind eines der Hauptinstrumente. Die Inflation wird voraussichtlich im Juli vorübergehend ansteigen, und die Erwartungen der Haushalte und Unternehmen in Bezug auf die Inflation sind noch nicht gesunken. Die Türkische Zentralbank bleibt jedoch zuversichtlich, dass der Verbraucherpreisindex auf dem richtigen Weg ist. Mehmet Şimşek genießt weiterhin politische Unterstützung für sein Programm. Die Zentralbank wird eine straffe Politik beibehalten und reale Wechselkursaufwertungen nutzen, um die Inflation zu senken. Die Türkei wird die fiskalische Konsolidierung in den Jahren 2024–2025 fortsetzen, hauptsächlich durch Ausgabenkürzungen. Das mittelfristige Programm wird im September vorgestellt. Nach einer 49-prozentigen Erhöhung des Mindestlohns im Jahr 2023 sind derzeit keine weiteren Lohnerhöhungen geplant. Pensionsanpassungen betreffen nur Renten unter TRY 10.000. Unternehmen kämpfen mit einer geringen externen Nachfrage, hoher Konkurrenz und steigenden Lohnkosten.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Frontier-Märkte im Jahr 2024 trotz ihrer Herausforderungen attraktive Investitionsmöglichkeiten bieten. Durch gezielte Übergewichtung in Frontier-EM-Anleihen können Anleger nicht nur von höheren laufenden Renditen profitieren, sondern auch von potenziellen Kapitalzuwächsen. Die Diversifizierung in Frontier-Märkte ermöglicht es, von den spezifischen Wachstums- und Erholungszyklen dieser Länder zu profitieren. Mit der richtigen Anlagestrategie, die auf einer fundierten Bewertung der fundamentalen Wirtschaftsdaten und einer dynamischen Allokation basiert, können Anleger in diesen Märkten erhebliche Renditechancen realisieren und gleichzeitig ihre Portfolios gegenüber anderen Risikoanlagen sinnvoll diversifizieren.
Autoren: Mohammed Elmi und Jason DeVito, Senior Portfolio Manager bei Federated Hermes
