Noch vor wenigen Monaten schienen die Zukunftsaussichten relativ klar: Der Rückgang der Inflation sollte es den Zentralbanken ermöglichen, den Konjunkturzyklus durch Zinssenkungen schrittweise zu stützen. Aber das war einmal“, sagt Alain Krief, Global Chief Investment Officer von Edmond de Rothschild Asset Management. „Stattdessen hob die Fed am 16. September den Leitzins um 25 Basispunkte an und brachte ihn damit zum ersten Mal seit 2023 auf 3,75 % bis 4,00 %. Die EZB hatte bereits am 10. September ihre drei Leitzinsen um 25 Basispunkte erhöht und setzte damit den Einlagenzinssatz auf 2,50 % herauf.
Paradigmenwechsel in Zeiten robusten Wachstums bei anhaltender Inflation
Die Entscheidungen markieren einen Kurswechsel in der Geldpolitik. Die robuste Wirtschaft und das Wiederaufleben des Inflationsdrucks ließen die Zentralbanken ihre geldpolitische Straffung wieder aufnehmen.
Die US-Notenbank geht für dieses Jahr von einem Wachstum des US-BIP von 2,3 %, einer Arbeitslosenquote von 4,1 % und einer Inflation nach PCE-Preisindex von 3,7 % aus. Bis zum Jahresende werden 4,1 % als Median des Federal Funds Rate erwartet. Nach Ansicht der Fed wachse die Wirtschaftstätigkeit in einem nachhaltigen Tempo, der Binnenkonsum erweise sich als solide und die Investitionen seien weiter stabil.
Gleichzeitig bleibt die Inflation aber hoch. Die Priorität der Fed liegt nicht mehr darin, eine von einer starken Konjunkturabkühlung bedrohte Wirtschaft zu stützen. Die Notenbank sieht das größere Risiko in einer Inflation, die sich festsetzt und zu lange braucht, um wieder den Zielwert von 2 % zu erreichen.
Die gleiche Logik gilt in Europa. Die EZB prognostiziert nun für 2026 ein Wachstum von 0,9 % und für 2027 von 1,4 %. Die Werte wurden nach oben korrigiert, nachdem die Widerstandsfähigkeit der Wirtschaft der Eurozone über den Erwartungen lag. Die Inflationsrate soll laut EZB 2026 durchschnittlich bei 3,0 % liegen und dann bis 2028 schrittweise auf 2,1 % zurückgehen. Eine paradoxe Situation: Die europäische Wirtschaft hält sich besser als vorausgesehen, aber die Höhe der Inflation bewegt die EZB, an ihrer restriktiven Politik festzuhalten.
Schwache Konjunkturdaten sind nun nicht mehr automatisch der Vorbote für niedrigere Zinsen. Günstige Konjunkturdaten können wiederum Risikoanlagen belasten, wenn sie die Aussicht auf eine geldpolitische Lockerung in weite Ferne rücken lassen. Diese Asymmetrie muss von jetzt an bei Anlageentscheidungen mitberücksichtigt werden.
Die Wiederkehr der Inflation verschiebt die Risikohierarchie
Spannungen in der Geopolitik und im Bereich Energie könnten einen Angebotsschock auslösen, der sich allmählich auf die gesamte Wirtschaft ausdehnt, was für Energie- und Transportkosten, Waren und Dienstleistungen, Unternehmensmargen sowie die Kaufkraft der privaten Haushalte belastend wäre. Das Risiko liegt hierbei nicht unbedingt in einer außer Kontrolle geratenen Inflation, sondern ist subtiler: Die Inflation ist hartnäckig genug, um die Zentralbanken selbst bei sich abschwächendem Wachstum von Zinssenkungen abzuhalten.
Streuung wird zu einem Faktor für die Wertentwicklung
Dies ist ein weitaus komplexeres Umfeld für die Märkte. Gerade in solchen Phasen zeigen sich die Grenzen weit gefasster, übermäßig direktionaler Vermögensallokationen. Nach unserer Überzeugung wird eines der zentralen Anlagethemen in den kommenden Monaten Divergenz sein: Divergenz zwischen Volkswirtschaften, Branchen, Unternehmen und verschiedenen Segmenten der Anleihemärkte.
Dadurch eröffnen sich für das aktive Management erhebliche Chancen. Wenn alle Unternehmen gleichzeitig starke Ergebnisse aufweisen, hat die Auswahl bestimmter Aktien weniger Gewicht. Umgekehrt werden Wissen und die Analyse der Fundamentaldaten wieder zu einem wirklichen Wettbewerbsvorteil, wenn sich die Unterschiede zwischen den Unternehmen in Bezug auf Wachstum, Rentabilität, Finanzstruktur und Bewertung vergrößern.
Am Kreditmarkt legen wir den Schwerpunkt auf Carry und Selektivität. Steigende Leitzinsen veranlassen uns bei der Duration weiter zur Vorsicht. Wir glauben aber unverändert, dass dieser Markt attraktive Chancen bietet. Die Gesamtrenditen sind nach wie vor in mehreren Segmenten interessant, doch wir möchten uns nicht wahllos Kreditrisiken aussetzen.
Am europäischen Markt für Hochzinsanleihen favorisieren wir Unternehmen, deren Bilanz in einem anhaltenden Umfeld steigender Zinsen standhalten kann. Auch nachrangige europäische Finanzanleihen bleiben angesichts verbesserter Kapitalquoten und strengerer regulatorischer Anforderungen ein von uns bevorzugtes Segment. Chancen sehen wir zudem bei Hybridanleihen, wobei wir unser Augenmerk auf Emittenten mit soliden Bilanzen und einer echten Fähigkeit zur Generierung von Cashflow richten. Schließlich bieten Unternehmensanleihen aus Schwellenländern weiterhin lukrativen Carry und solide Bilanzen, sofern man die Emittenten und natürlich auch die Länder sorgfältig auswählt.
In einem Umfeld steigender Zinsen wollen wir lieber für das Kreditrisiko entschädigt werden als einer übermäßigen Duration ausgesetzt zu sein.
Am Aktienmarkt ist das Potenzial nach wie vor beträchtlich, doch auch hier wird Selektivität immer wichtiger. Der Markt wird weiterhin von starken strukturellen Faktoren angetrieben: Investitionen in KI, Digitalisierung, Produktivitätssteigerungen und bestimmte Investitionen im Bereich Energiewende stützen nach wie vor die Gewinnaussichten vieler Sektoren. Das bedeutet jedoch nicht, dass alle Bewertungen gerechtfertigt sind.
Nach Jahren steigender Multiplikatoren bei bestimmten Wachstumsaktien lautet nun die zentrale Frage, ob Unternehmen ihre massiven Investitionen in Gewinnwachstum und Cashflow umsetzen können. Hier muss äußerst selektiv vorgegangen werden. Wir wählen nicht einfach Unternehmen, die von einem günstigen Trend profitieren, sondern diejenigen, die diesen Wert langfristig halten können. Die Welt des Investierens wird immer weniger linear. KI ist dafür ein gutes Beispiel. Niemand bezweifelt ernsthaft den strukturellen Wandel durch die KI. Aber die Branche ist vielfältig und es gibt die unterschiedlichsten Einsatz- und Betätigungsfelder. Nicht alle Unternehmen können ihre Technologieinvestitionen in Wachstum umwandeln. Das Thema KI bleibt attraktiv, aber es genügt heute nicht mehr, einfach pauschal in den Sektor zu investieren.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Zentralbanken bei Zinssenkungen nicht mehr den vorhersehbaren Kurs verfolgen, die Volkswirtschaften von ihrer Widerstandsfähigkeit überrascht sind und die Inflation aufgrund geopolitischer Faktoren wieder anziehen könnte. Darüber hinaus bleibt die Fiskalpolitik in vielen Regionen expansiv, und die Bewertungsunterschiede zwischen verschiedenen Assets und zwischen Unternehmen sind nach wie vor erheblich. Es ist damit unerlässlich, die makroökonomischen Rahmenbedingungen zu verstehen, die richtigen Emittenten und Unternehmen auszuwählen, die Duration aktiv zu steuern und das Risiko eines Portfolios an die wechselnden Bedingungen anzupassen. Unsere Aufgabe liegt nicht darin, die nächste Markbewegung genau vorauszusagen. Das Ziel ist der Aufbau eines widerstandsfähigen Portfolios, mit dem sich die Chancen, die Veränderungen bieten, nutzen lassen.“
